>> 華金證券-2016、2017年經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)回顧：轉(zhuǎn)債或相對(duì)于權(quán)益性價(jià)比提升-230910
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
2023年以來權(quán)益市場(chǎng)大幅震蕩，相比之下，轉(zhuǎn)債得益于其較強(qiáng)的債性取得良好表現(xiàn)，波動(dòng)幅度顯著小于所有寬基指數(shù)，并且年內(nèi)累計(jì)收漲2%，跑贏絕大多數(shù)寬基指數(shù)，僅次于紅利指數(shù)的4%。
雖然受益于債性保護(hù)，市場(chǎng)在避險(xiǎn)情緒下對(duì)轉(zhuǎn)債持續(xù)給予相對(duì)于正股較高的估值溢價(jià)，導(dǎo)致今年轉(zhuǎn)債與股市呈現(xiàn)一定程度的“脫離”，但決定轉(zhuǎn)債定價(jià)的主體因素仍然是轉(zhuǎn)股價(jià)值，即未來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)核心看點(diǎn)應(yīng)是轉(zhuǎn)股價(jià)值跟隨正股修復(fù)（估值預(yù)計(jì)小幅被動(dòng)壓縮），對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)以及風(fēng)格的把握仍至關(guān)重要。
截至9月8日，上證指數(shù)PE-TTM處于2016年以來35%的歷史分位，回顧2016年以來歷次權(quán)益市場(chǎng)觸底，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景或與2016年2月（上證指數(shù)PE-TTM歷史分位42%）有些許相似之處。比如：1）均處于GDP下臺(tái)階后的“新常態(tài)”的初期，潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，小周期企穩(wěn)。2011年之后中國潛在增速呈下降趨勢(shì)，2011至2015年是第一“豎”，單季度實(shí)際GDP增速從最高9.7%降至6.9%左右；2016至2019年是第一“橫”，單季度實(shí)際GDP增速穩(wěn)定在6%至7%之間。2020至2022年是第二“豎”，GDP增速降至第二橫5%左右，預(yù)計(jì)未來1-2年中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近。2）通脹觸底、利潤(rùn)增速觸底、庫存周期由主動(dòng)去庫轉(zhuǎn)為被動(dòng)去庫。2015年12月CRB與PPI均觸底，2015年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)是1999年以來首次累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)（-2.3%）；2023年5月CRB觸底（-5.9%），6月PPI觸底（-5.4%）。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)方面，2022年全年累計(jì)-4.0%、2023年截至7月累計(jì)-15.5%。
2016年2月以后權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)如何？伴隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與供給側(cè)改革深化，股票市場(chǎng)走出一輪順周期行情，2016年股市震蕩上行，2017年呈慢牛走勢(shì)。2012年至2015年中小市值成長(zhǎng)股被市場(chǎng)賦予高增長(zhǎng)預(yù)期，導(dǎo)致中小創(chuàng)在2016年2月估值非常高。2016年二季度開始市場(chǎng)將目標(biāo)重新聚焦到了業(yè)績(jī)具備內(nèi)生型增長(zhǎng)以及低估值優(yōu)勢(shì)的白馬股和藍(lán)籌股身上?；?、上游資源品、大消費(fèi)等藍(lán)籌板塊先后表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，尤其是行業(yè)集中度提高背景下，龍頭公司的盈利與估值均相對(duì)更為受益。直至2018年1月底，紅利指數(shù)、銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵、煤炭、石油石化、食品飲料、白酒、家電估值均達(dá)到2016年以來80%以上的歷史分位，與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力增強(qiáng)，長(zhǎng)達(dá)一年多的藍(lán)籌股結(jié)構(gòu)性牛市進(jìn)入尾聲。然而在當(dāng)月，一定程度上體現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅6.8%，大幅超過Wind全A的1.8%。
2016、2017年的權(quán)益市場(chǎng)主線或分別為漲價(jià)預(yù)期+次新概念炒作、以及針對(duì)藍(lán)籌白馬的價(jià)值投資，對(duì)于當(dāng)下有一定借鑒意義。2016年以來，在確定潛在經(jīng)濟(jì)增速下行后，政策目標(biāo)由“促增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險(xiǎn)”，穩(wěn)定宏觀杠桿率，2017年則強(qiáng)調(diào)解決資金空轉(zhuǎn)問題、“脫虛向?qū)崱?，與目前的“金融讓利實(shí)體”相一致。因此當(dāng)下與2016年初相比，經(jīng)濟(jì)周期相似、政策目標(biāo)也一致，最大的區(qū)別或在于房地產(chǎn)以及海外經(jīng)濟(jì)的景氣程度。
對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，由于2016、2017年標(biāo)的僅有20只左右，對(duì)當(dāng)下借鑒意義不大，但2017年7月和2018年1月轉(zhuǎn)債指數(shù)大幅跑贏大盤，體現(xiàn)出流動(dòng)性邊際收斂的預(yù)期加強(qiáng)、避險(xiǎn)情緒加重、或經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差時(shí)，轉(zhuǎn)債相對(duì)于權(quán)益而言投資價(jià)值提升。
總體上轉(zhuǎn)債的走勢(shì)和結(jié)構(gòu)性行情仍將跟隨權(quán)益，但受制于高估值而波動(dòng)較小。國家資產(chǎn)負(fù)債邊際收縮以及金融讓利實(shí)體背景下，資金更為追逐確定性，轉(zhuǎn)債性價(jià)比或優(yōu)于權(quán)益。風(fēng)格方面，價(jià)值板塊安全性更高，以行業(yè)集中度以及分紅能力為標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注紅利板塊、房地產(chǎn)、銀行、食品飲料和機(jī)械。策略方面，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，交易量連續(xù)兩周增長(zhǎng)10%以上，但同時(shí)估值仍有較大調(diào)整空間，推薦與正股聯(lián)動(dòng)能力更強(qiáng)的雙低策略（以價(jià)值板塊為主）與偏股性策略。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
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