>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報：看多債券-230910
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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| 2935KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點
一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標，實體部門負債增速趨勢下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，7月實體部門負債增速錄得9.0%，前值9.5%，8月預(yù)計穩(wěn)定在9.0%；金融部門方面，始于6月降息的資金面邊際收斂，在9月上旬附近已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
財政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加1291億元（高于計劃的凈減少49億元），按計劃下周政府債凈增加2356億元，7月末政府負債增速為8.9%，前值8.5%，8月末預(yù)計上升至9.9%，按照兩會目標估計，年末政府負債增速約為10.5%。下半年政府部門負債增速或?qū)⒃?月的高點（11.4%）和6月的低點（8.5%）之間震蕩。受此影響，8月實體部門負債增速或穩(wěn)定在9.0%，9月大概率繼續(xù)下行。
貨幣政策。上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比下降，考慮到月初，資金面恢復(fù)并不理想，我們認為邊際上有所收緊。上周末（9月8日）一年期國債收益率已經(jīng)上升至2.10%（我們預(yù)計的區(qū)間上沿），十年國債和一年國債的期限利差收窄至54個基點（大幅低于我們預(yù)計的中樞，70個基點）。我們傾向于認為，資金面進一步邊際收斂的空間已經(jīng)非常有限，始于6月降息的資金面邊際收斂，在9月上旬附近已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端，陸續(xù)公布的8月數(shù)據(jù)顯示，8月經(jīng)濟或好于7月，上周的高頻數(shù)據(jù)顯示，9月或能繼續(xù)溫和改善。3月下旬開始環(huán)比走弱，目前預(yù)計底部可能在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點，即對經(jīng)濟的整體走勢并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。
二、股債性價比和股債風(fēng)格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。受財政前置影響，今年1-2月實體部門負債增速持續(xù)上升，3-4月基本平穩(wěn)，5月后轉(zhuǎn)入下行，國家資產(chǎn)負債表邊際收斂狀態(tài)下，股債性價比偏向債券。
與資金面收斂有關(guān)，上周國內(nèi)股債雙殺，短期內(nèi)，股債性價比繼續(xù)偏向股票。十債收益率全周累計上行5個基點至2.64%，一債收益率全周累計上行14個基點至2.10%，期限利差收斂至54個基點；各寬基指數(shù)全面下跌，成長和價值基本均衡，或者成長至多是輕微跑贏價值，符合我們上期資產(chǎn)配置周報的判斷，我們移出重點推薦的科創(chuàng)50指數(shù)是各類寬基指數(shù)中走勢最弱的一個，全周累計下跌3.56%。綜合來看，債券目前已經(jīng)跌出了較好的配置價值，國家資產(chǎn)負債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)，本期周報里我們正式看多長久期利率債，并在配置倉位里加入10%長久期利率債ETF（511260）。權(quán)益市場方面，短期我們認為可以繼續(xù)積極看待，價值板塊的安全性更高，上證50代表的價值板塊已有較好的投資價值。推薦上證50指數(shù)（倉位50%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位40%）。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦電力設(shè)備、交運。政策角度方面看多通信、計算機、食品飲料。行業(yè)輪動方面看多交通運輸、農(nóng)林牧漁、美容護理、家用電器。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標的推薦
轉(zhuǎn)債市場交投情緒繼續(xù)改善，連續(xù)兩周交易量上漲10%以上，上周轉(zhuǎn)債市場日均成交額環(huán)比提升13%至478億元。轉(zhuǎn)債題材炒作情緒降溫，風(fēng)險偏好降低，曾經(jīng)的“雙高轉(zhuǎn)債”、以及高價轉(zhuǎn)債集中的成長板塊如通信、國防軍工、計算機、電子遭遇大幅殺估值。轉(zhuǎn)債市場估值回歸理性，交易機會增大，計算機、電氣設(shè)備、機械、汽車行業(yè)的雙高轉(zhuǎn)債占比明顯減少，鋼鐵、電氣設(shè)備、輕工、有色金屬、家電、農(nóng)林牧漁、化工等價值板塊的雙低轉(zhuǎn)債占比提升。
國家資產(chǎn)負債邊際收縮以及金融讓利實體背景下，資金更為追逐確定性，轉(zhuǎn)債得益于其債性特征，性價比或優(yōu)于權(quán)益。2023年以來權(quán)益市場大幅震蕩，相比之下，轉(zhuǎn)債得益于其較強的債性取得良好表現(xiàn)，波動幅度顯著小于所有寬基指數(shù)，并且年內(nèi)累計收漲2%，跑贏絕大多數(shù)寬基指數(shù)，僅次于紅利指數(shù)的4%。雖然受益于債性保護，市場在避險情緒下對轉(zhuǎn)債持續(xù)給予相對于正股較高的估值溢價，導(dǎo)致今年轉(zhuǎn)債與股市呈現(xiàn)一定程度的“脫離”，但決定轉(zhuǎn)債定價的主體因素仍然是轉(zhuǎn)股價值，即未來轉(zhuǎn)債市場核心看點應(yīng)是轉(zhuǎn)股價值跟隨正股修復(fù)（估值預(yù)計繼續(xù)小幅被動壓縮）。短期看好權(quán)益市場前期過度悲觀的情緒的修復(fù)，因此仍推薦與正股聯(lián)動能力更強的雙低轉(zhuǎn)債（以價值板塊為主）與股性轉(zhuǎn)債，比例為8：2。
風(fēng)險提示：1、經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗總結(jié)，行業(yè)未來表現(xiàn)可能不及預(yù)期。
3、市場波動超預(yù)期，與預(yù)測差異較大。
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