>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：宏觀面“剪刀差”-231008
| 上傳日期： |
2023/10/9 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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報(bào)告摘要：
經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過短期壓力最大的階段，PMI連續(xù)4個(gè)月回升，六大口徑數(shù)據(jù)有不同程度改善，預(yù)計(jì)后續(xù)將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。出口觸底、地產(chǎn)放松、信貸投放加快是短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要?jiǎng)幽?；新一輪地方債?wù)化解亦有助于公共部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。目前經(jīng)濟(jì)特征和2016年具有相似性，當(dāng)時(shí)也是庫存周期底部，也是出口、地產(chǎn)、化債“三駕馬車”帶動(dòng)名義增長觸底。
PMI口徑下的年內(nèi)經(jīng)濟(jì)谷底是5月，讀數(shù)為48.8；6-8月先后恢復(fù)至49.0、49.3、49.7；9月進(jìn)一步上行至經(jīng)驗(yàn)榮枯線之上的50.2。
從最新能看到的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、出口、地產(chǎn)銷售等六大口徑指標(biāo)同比均高于前值，其中多數(shù)指標(biāo)還是在基數(shù)抬升的背景下，環(huán)比改善幅度實(shí)際上更為明顯。在前期報(bào)告《8月大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有好轉(zhuǎn)》中，我們有過詳細(xì)分析。
出口觸底是目前推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的動(dòng)能之一。從海外制造業(yè)庫存位置看，7月同比的-14.5%有較大概率是本輪出口增速的底部。歐美PMI已連續(xù)回升，8月出口已初步好轉(zhuǎn)。中國制造業(yè)產(chǎn)能規(guī)模較大，12021年制造業(yè)增加值占全球比重就已近30%，因此在需求上對(duì)出口較為敏感，出口好轉(zhuǎn)將形成重要的需求端帶動(dòng)。
地產(chǎn)政策的調(diào)整是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的動(dòng)能之二。2在政治局會(huì)議定調(diào)“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”之后，地方政策連續(xù)放松，包括落地認(rèn)房不認(rèn)貸，因城施策調(diào)整限購限售，調(diào)整首付比例等。城中村改造也在加速推進(jìn)。政策調(diào)整效果也在初步呈現(xiàn)，9月周度分布來看，30城剔除周末后第一周（4日-8日）、第二周（11-15日）、第三周（18-22日）成交面積日均值分別為27.3、31.2、45.5萬方，第四周（25-28日）日均為57.0萬方。
信貸投放加快是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的動(dòng)能之三。8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合會(huì)議指出，“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”。3這與一季度強(qiáng)調(diào)“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”還是有明顯區(qū)別。8月實(shí)體信貸新增1.34萬億元，環(huán)比7月份的364億元顯著修復(fù)，回到了近五年同期正常水平。在前期報(bào)告《8月金融數(shù)據(jù)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的兩個(gè)意義》中，我們有過詳細(xì)分析。
新一輪化債也在推進(jìn)。4內(nèi)蒙古自治區(qū)政府?dāng)M于10月9日發(fā)行2023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券，發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)663.2億元。特殊再融資債券重啟發(fā)行意味著各地隱債化解提速。
在前期報(bào)告《從與2016年的比較看當(dāng)前宏觀面位置》中，我們分析了從宏觀周期的角度本輪和當(dāng)時(shí)那一輪的相似性，比如海外經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏相似、大宗商品的周期位置相似、中外庫存周期的位置相似、出口增長中樞相似、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏相似、地產(chǎn)周期的特征相似、均推動(dòng)了大規(guī)模的債務(wù)置換等，簡單來看，出口、地產(chǎn)、化債是推動(dòng)當(dāng)時(shí)名義增長觸底的三駕馬車，本輪在很大程度上有相似性。
經(jīng)濟(jì)有待于進(jìn)一步解決的不是方向，而是中樞。二季度實(shí)際GDP兩年復(fù)合增速為3.3%，從月度模擬來看，三季度大約在4-4.5%之間，預(yù)計(jì)年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基數(shù)后的兩年復(fù)合增速4.0-4.1%左右，這一復(fù)合增速低于潛在增速。如國家統(tǒng)計(jì)局副局長盛來運(yùn)在經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)的文章《中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展大勢沒有變》所指出的，“國內(nèi)多家機(jī)構(gòu)研究表明，現(xiàn)階段中國潛在增長率在5%-6%左右”、“2020年-2022年中國經(jīng)濟(jì)年均增長4.5%，明顯低于潛在增長水平”。增長中樞不夠會(huì)帶來一系列衍生現(xiàn)象，一是價(jià)格存在中樞過低的特征；二是居民部門有“負(fù)債最小化”傾向；三是外資預(yù)期不穩(wěn)；四是企業(yè)長期投資預(yù)期偏謹(jǐn)慎；五是新產(chǎn)業(yè)供給會(huì)受居民收入等需求端約束。簡單來說，政策需要繼續(xù)解決有效需求不足的問題。
2023年上半年GDP同比5.5%，兩年復(fù)合增速4.0%。其中一季度實(shí)際GDP同比增長4.5%，兩年復(fù)合增速4.7%；二季度實(shí)際GDP同比6.3%，兩年復(fù)合增速3.3%。
在前期報(bào)告《如何對(duì)GDP進(jìn)行月度估算》中，我們分享了估算月度GDP的方法，我們測算7-9月GDP兩年復(fù)合增速分別為3.7%、4.2%、4.3%。
預(yù)計(jì)2023年GDP增速5.0-5.2%左右，對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速4.0-4.1%左右。這一復(fù)合增速低于潛在增速。59月22日國家統(tǒng)計(jì)局副局長盛來運(yùn)在經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)的文章《中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展大勢沒有變》指出，“國內(nèi)多家機(jī)構(gòu)研究表明，現(xiàn)階段中國潛在增長率在5%-6%左右”。”2020年-2022年中國經(jīng)濟(jì)年均增長4.5%，明顯低于潛在增長水平，主要是疫情條件下市場需求下滑、產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)不暢，抑制經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長。今年以來，隨著疫情影響逐步消退，需求持續(xù)恢復(fù)，對(duì)供給的約束降低，經(jīng)濟(jì)增速自然會(huì)向潛在水平回歸”。
簡單來說，扣除基數(shù)影響后的GDP趨勢增速大約在4%左右，仍明顯低于疫情前增速。這就是政治局會(huì)議所指出的6“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”，同時(shí)，政治局會(huì)議指出“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，即平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后完全恢復(fù)正常需要時(shí)間
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