>> 銀河期貨-貴金屬四季度報(bào)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)具韌性，貴金屬壓力不減-231007
| 上傳日期： |
2023/10/9 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河期貨 |
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作者： |
陳婧 |
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行情回顧與展望
回望3季度市場(chǎng)，美元在7月初見底后強(qiáng)勢(shì)反彈，從99.578走至106一線之上；10年美債收益率則在震蕩中上行，不斷創(chuàng)下2007年11月以來(lái)的新高，走至4.6以上；在名義收益率上行、通脹預(yù)期變化不大的情況下，代表實(shí)際收益率的Tips收益率從7月初的1.60攀升至2.4之上，為2008年11月以來(lái)的高點(diǎn)。
在美元、10年美債收益率一路高歌的情況下，外盤貴金屬市場(chǎng)整體上持續(xù)承壓、呈震蕩偏弱，即使出現(xiàn)反彈，也會(huì)因?yàn)槿狈ψ銐虻南蛏向?qū)動(dòng)而受到壓制。3季度內(nèi)，倫敦金在1849-1987美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，交易重心則在1910-1950之間；倫敦銀在22.2-25.3美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，交易重心在22.5-24.5左右。
內(nèi)盤貴金屬方面，在外盤貴金屬偏弱震蕩不休的情況下，走出背離的行情。滬金從季度初的450元/克一路慢漲，不斷迭創(chuàng)歷史新高，在9月中旬上摸480.26歷史高點(diǎn)后回落，相較于Comex金的溢價(jià)由3-5元/克的正常水平一度走闊至20元以上、接近30元的水平，國(guó)慶節(jié)前溢價(jià)總體穩(wěn)定在15-20元左右，仍處于較高位置。滬銀在3季度震蕩上行，在內(nèi)盤黃金的帶動(dòng)下走勢(shì)也和外盤白銀發(fā)生背離，相較于Comex銀的溢價(jià)由100-200元/千克的正常水平一度走闊至500元之上，節(jié)前總體穩(wěn)定在300-400元左右，也處于較高水平。
內(nèi)盤貴金屬溢價(jià)出現(xiàn)的原因主要在于人民幣匯率及預(yù)期的影響：由于海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、超預(yù)期具有韌性，而國(guó)內(nèi)處于從經(jīng)濟(jì)周期底部到逐漸復(fù)蘇的進(jìn)程中，因此今年以來(lái)人民幣處于貶值通道，低見9月8日的7.3510，從而推升了內(nèi)盤貴金屬的相對(duì)價(jià)格。另外，在貴金屬的買盤中也包含了部分匯率預(yù)期因素，為了對(duì)沖人民幣進(jìn)一步貶值的潛在可能，有投資者通過(guò)買入黃金等貴金屬來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步支撐了內(nèi)盤貴金屬的價(jià)格走勢(shì)。此外，由于當(dāng)下對(duì)黃金進(jìn)口有所限制，導(dǎo)致國(guó)外流入國(guó)內(nèi)的黃金有限，也就無(wú)法通過(guò)物流平抑內(nèi)外盤的價(jià)差；疊加金九銀十也是傳統(tǒng)的黃金需求旺季，有部分投資者屯買黃金。這些因素驅(qū)動(dòng)了內(nèi)盤黃金溢價(jià)上升、內(nèi)外盤價(jià)差進(jìn)一步走闊。對(duì)于滬銀，作為同樣具有金融屬性、并長(zhǎng)期跟隨黃金走勢(shì)的貴金屬，白銀市場(chǎng)在黃金的帶動(dòng)下，也呈現(xiàn)買需旺盛的局面；另一方面，白銀也具有工業(yè)屬性，從基本面看，當(dāng)前上期所、上金所白銀庫(kù)存均處于近5年來(lái)的低點(diǎn)，3季度內(nèi)白銀庫(kù)存從3590噸下降至3015噸，約減少16%，主要是光伏行業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)白銀需求的增加和去庫(kù)，在這種背景下，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)白銀價(jià)格的走勢(shì)有較好期望，以及白銀本身也具有彈性更大的特性，所以同樣表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
回到外盤貴金屬，對(duì)于其走勢(shì)、尤其是黃金的觀察和預(yù)判，從短期和中期看，一方面我們?nèi)匀灰詫?shí)際利率的升降和美元的強(qiáng)弱為主線邏輯：當(dāng)實(shí)際利率走高，持有非孳息資產(chǎn)貴金屬的機(jī)會(huì)成本則上升，會(huì)降低貴金屬的吸引力而令其遭到拋售；同樣的，美元作為貴金屬的標(biāo)價(jià)貨幣，強(qiáng)勁的走勢(shì)會(huì)令貴金屬的相對(duì)價(jià)值降低而使其承壓。但另一方面，我們?cè)谶^(guò)去的這個(gè)季度中可以發(fā)現(xiàn)，盡管美元和美債收益率雙雙走高，令貴金屬持續(xù)承壓、偏弱震蕩，但直到9月27日之前，貴金屬的下方（例如倫敦金的1884附近、倫敦銀的22附近）一直表現(xiàn)出不錯(cuò)的支撐，并未大幅下行，換言之，就是貴金屬的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于實(shí)際利率和美元指數(shù)波動(dòng)的敏感度在三季度有所降低。例如，去年12月美元指數(shù)交投與105附近時(shí)，倫敦金在1750-1800區(qū)間運(yùn)行，而當(dāng)9月美元再次上行至105時(shí)，倫敦金的交易重心已明顯上移至1900-1950區(qū)間；再以Tips收益率為例，去年10月Tips收益率在1.5附近波動(dòng)，彼時(shí)倫敦金在1600-1700間運(yùn)行，而當(dāng)7月Tips收益率再次回到1.5附近，倫敦金則在1900-1950區(qū)間運(yùn)行。
對(duì)于黃金價(jià)格重心的上移，我們嘗試從更長(zhǎng)期的視角進(jìn)行解釋：在逆全球化、去美元化和全球貨幣體系重構(gòu)的宏觀敘事下，黃金的貨幣屬性正在逐漸回歸，證據(jù)之一就是自去年起全球央行掀起購(gòu)金潮，2022年全年各國(guó)央行購(gòu)金達(dá)1081.6噸，今年上半年繼續(xù)購(gòu)金達(dá)390噸，黃金作為貨幣“多極化”中的重要“一極”，央行對(duì)于配置黃金的需求上升，從而抬升了黃金的價(jià)格中樞。此外，我們還認(rèn)為當(dāng)前黃金的價(jià)格中計(jì)入了更多由通脹帶來(lái)的溢價(jià)，即使自去年3月起美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)縮表+激進(jìn)的加息抑制通脹，但在疫情期間，由“零利率+量化寬松”的貨幣政策工具組合帶來(lái)的大水漫灌的影響并未消弭，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表由2020年1月末的4.2萬(wàn)億美元擴(kuò)張到2022年3月的9萬(wàn)億美元，當(dāng)前也僅縮表至8萬(wàn)億美元，而財(cái)政政策方面，在去年下半年開始，美國(guó)財(cái)政的寬松度回升，并在今年1-2季度加速，寬松的財(cái)政政策不僅提振了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也對(duì)沖了緊縮的貨幣政策帶來(lái)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的降溫效果，使得通脹持續(xù)具有粘性。
通過(guò)上述分析，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看貴金屬的價(jià)格漲跌和美元、利率漲跌的彈性關(guān)系在一定程度上發(fā)生了變化，但通過(guò)實(shí)際利率和美元觀測(cè)貴金屬的分析框架仍然有效，所以對(duì)于下個(gè)季度貴金屬價(jià)格走勢(shì)的判斷，我們?nèi)詫⒅饕塾诿涝蛯?shí)際利率的走勢(shì)。美元和實(shí)際利率變化主要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)和市場(chǎng)對(duì)
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