>> 東興證券-晨報-231010
| 上傳日期： |
2023/10/10 |
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東興證券 |
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分析師推薦
【東興金屬】玉龍股份（601028.SH）：礦業(yè)雙輪驅動戰(zhàn)略提速，公司價值屬性發(fā)生質變（20231010）
投資要點：
公司是一家以金礦和新能源新材料礦產(chǎn)“雙輪驅動”為主，以非金屬礦和大宗貿(mào)易作為業(yè)務協(xié)同的國際化礦業(yè)公司，亦是國資濟高控股集團“一體兩翼”戰(zhàn)略布局中唯一的礦產(chǎn)產(chǎn)業(yè)公司。公司在2021年“十四五”規(guī)劃做出戰(zhàn)略定位并于2022年積極實施有效的戰(zhàn)略轉型，在2022年分別完成帕金戈金礦的注入及并表（100%）、陜西樓房溝釩礦的股權過戶登記（67%）、遼陽燈塔雙利硅石礦的工商變更登記(35%）以及莫桑比克催騰礦業(yè)的股份登記（11.44%），公司已成為行業(yè)中黃金貴金屬及新能源新材料礦商新秀。
公司業(yè)務模式由貿(mào)易類業(yè)務向多元化礦商業(yè)務轉變。公司當前主營業(yè)務主要由兩類構成，分別是貿(mào)易類業(yè)務以及礦山類業(yè)務。其中貿(mào)易類業(yè)務仍為公司營收及利潤的主要業(yè)務，整體運營穩(wěn)健且毛利水平顯現(xiàn)優(yōu)化（三年平均營收近110億元，毛利水平由1.9%=>4.9%）。2022年貿(mào)易收入占主營比例98.67%，利潤占比88.35%；鑒于近三年全球大宗商品價格受多重因素影響而呈現(xiàn)高波動性特征，可以反映公司具有極強的大宗貿(mào)易領域風控管理機制及產(chǎn)業(yè)鏈管理能力。公司礦山類業(yè)務成長屬性強且業(yè)績彈性大，得益于帕金戈金礦在2022年12月的產(chǎn)出貢獻，礦山板塊營收及毛利占總營收比例在2022年分別增長至1.32%及11.47%。考慮到2023年起帕金戈金礦已經(jīng)進入全面達產(chǎn)階段，疊加后期陜西樓房溝釩礦的產(chǎn)出釋放，預計礦山業(yè)務占公司主營業(yè)務比例將呈現(xiàn)結構性的攀升。此外，鑒于礦采選業(yè)務具有的偏高毛利特征（公司2022年礦產(chǎn)金采選業(yè)務毛利率高達47.1%，單克成本約220元），我們認為公司整體毛利水平具有持續(xù)性優(yōu)化空間。
礦業(yè)雙輪驅動戰(zhàn)略開啟，公司估值屬性發(fā)生質變。公司高效實施以黃金貴金屬和新能源新材料礦產(chǎn)“雙輪驅動”主業(yè)戰(zhàn)略，礦山類業(yè)務自2023年將進入強成長周期。其中帕金戈金礦在2023年將進入全面達產(chǎn)狀態(tài)（持股100%，擁有黃金資源量53.06噸（170.6萬盎司）@4.5g/t，按60萬噸產(chǎn)能和90%左右回收率測算，2023-2025年礦產(chǎn)金產(chǎn)量預計分別達到3.15/3.35/3.58噸）。陜西樓房溝釩礦預計2023年下半年采礦項目工程建設將啟動，并在2025年進入試產(chǎn)狀態(tài)（持股67%，擁有釩礦石量4610.29萬噸，五氧化二釩資源量49.99萬噸@1.08%，按66萬噸產(chǎn)能、15%貧化率和約80%回收率測算，預計2025-2027年98%五氧化二釩產(chǎn)量分別為2407.1/3758.2/4814.2噸）。遼陽燈塔雙利硅石礦為露天礦，建設周期約8個月，預計2023年底完成廠房主體建設和設備安裝，2024年3月達產(chǎn)（持股35%，礦區(qū)范圍內保有資源量456.2萬噸，設計年產(chǎn)能50萬噸，回采率97.5%）。非洲莫桑比克的催騰礦業(yè)是石墨新材料產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)質的上游礦產(chǎn)，其中安夸貝石墨礦項目已開展基建（持股11.44%，擁有石墨礦資源量約4,610萬噸，設計年產(chǎn)能100萬噸，年產(chǎn)天然鱗片石墨精礦約6萬噸）?？紤]到公司礦山類業(yè)務從資源端到產(chǎn)出端均已進入結構性攀升新階段（帕金戈金礦項目在2023將是第一個完整年度的金礦財報合并至上市公司），而公司所涉及的礦產(chǎn)領域亦具有對沖及成長雙重屬性，預計礦山類業(yè)務的持續(xù)發(fā)展將有效優(yōu)化公司的價值屬性及估值彈性。
多項競爭力優(yōu)勢構筑公司成長優(yōu)勢。多元化優(yōu)勢：公司處于業(yè)務轉型的快速發(fā)展新階段，貿(mào)易+礦山產(chǎn)業(yè)鏈條的多元化發(fā)展有助公司協(xié)同效應、業(yè)務規(guī)模及經(jīng)濟效益的優(yōu)化。團隊優(yōu)勢：公司具有專業(yè)的礦業(yè)運營團隊及高效的管理團隊，帕金戈金礦項目運營能力及回收率的大幅優(yōu)化有效印證公司礦業(yè)團隊的運營能力；戰(zhàn)略轉型的迅速有效實施印證公司管理團隊的強凝聚力、強業(yè)務能力及強執(zhí)行力。股東優(yōu)勢：公司具有國資股東資源優(yōu)勢，控股股東擁有資源稟賦較好的礦業(yè)項目儲備且有強融資能力，保障公司后續(xù)的礦業(yè)資本運作。
盈利預測及投資評級：公司業(yè)績將受益于黃金產(chǎn)量及價格的上漲預期、公司經(jīng)營規(guī)模（主要為產(chǎn)出規(guī)模）的擴張預期以及主營業(yè)務結構的切換。我們預計公司2023-2025年營收分別為113.31/108.39/105.39億元，凈利潤分別為5.88/8.296/9.49億元，對應EPS為0.75/1.06/1.21元/股，對應PE分別為13.34X/9.46X/8.27X。考慮到公司大宗商品貿(mào)易業(yè)務的穩(wěn)定，黃金定價中樞趨勢性抬升、公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量的持續(xù)性增長，以及公司估值屬性的優(yōu)化增強，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：金屬價格下滑及礦石品位下降，礦業(yè)項目儲備量風險，項目投建進度不及預期，礦山實際開工率受政策影響出現(xiàn)下滑，應收賬款過高風險，存貨風險，單一客戶高集中度風險，資源國政治風險及匯率風險。
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