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電解鋁：供給約束效果顯現(xiàn)，需求端變化值得關(guān)注
　　供給側(cè)改革以來，電解鋁產(chǎn)能增速明顯放緩，而新能源等相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展帶動(dòng)下，鋁需求維持了較好增長，導(dǎo)致電解鋁供需格局明顯改善，鋁價(jià)中樞上移，從2015年前的行業(yè)50%成本分位，提升至2017年后的80%成本分位，產(chǎn)能過剩明顯緩解，行業(yè)盈利水平得到明顯改善。2023年隨著運(yùn)行產(chǎn)能基本達(dá)峰，同時(shí)需求達(dá)到歷史新高水平，出現(xiàn)全行業(yè)盈利的較好利潤水平，我們認(rèn)為電解鋁供給約束效果已得到明顯體現(xiàn)。但中期來看，我們認(rèn)為國內(nèi)外需求變化值得關(guān)注，國內(nèi)主要關(guān)注地產(chǎn)需求是否改善，海外主要關(guān)注高利率環(huán)境下，需求改善仍有待確認(rèn)。
　　供給端：國內(nèi)產(chǎn)能基本達(dá)峰，海外擴(kuò)產(chǎn)大勢所趨
　　國內(nèi)供給側(cè)改革后產(chǎn)能天花板初步形成，供給增速持續(xù)下行，產(chǎn)能過剩得到有效遏制。2023年8月隨著云南復(fù)產(chǎn)完成，運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到4300萬噸，已基本達(dá)峰，后續(xù)供給增速或明顯放緩。未來國內(nèi)供給側(cè)將繼續(xù)集中于結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)能繼續(xù)向清潔能源、低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移。在國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)受限背景下，海外擴(kuò)產(chǎn)大勢所趨，主要位于印尼、伊朗等東南亞、中東地區(qū)，我們統(tǒng)計(jì)海外規(guī)劃產(chǎn)能超過1000萬噸，但受制于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及電力供應(yīng)等問題，多數(shù)項(xiàng)目進(jìn)展或較為緩慢，且初期投產(chǎn)規(guī)模相對較小，我們預(yù)計(jì)2023-2025年海外新增產(chǎn)能相對有限。此外，電解鋁易受到能源問題擾動(dòng)，供給脆弱性問題凸顯。
　　需求端：新能源用鋁需求持續(xù)增長，地產(chǎn)用鋁需求狀況值得關(guān)注
　　據(jù)我們測算，2022年地產(chǎn)用鋁需求占比約為26%、汽車用鋁占比9%、電力行業(yè)用鋁占比14%，其中光伏行業(yè)占比約為5%。短期來看，2023年保交樓等政策支持下，竣工面積實(shí)現(xiàn)同比增長，地產(chǎn)用鋁需求仍有一定支撐，疊加光伏、新能源汽車等行業(yè)用鋁需求持續(xù)增長，鋁需求表現(xiàn)較好。展望2024年，主要關(guān)注地產(chǎn)需求是否改善，開工端壓力存在傳導(dǎo)至竣工端的可能，我們測算新能源需求有望拉動(dòng)鋁需求整體維持增長，但增速或有下行壓力，鋁需求增速或從2023年的4.3%下降至2024年的2.5%左右。
　　供需格局：供給約束下短期偏緊，關(guān)注需求變化
　　短期來看，2023年鋁需求表現(xiàn)較好，地產(chǎn)用鋁有支撐，光伏用鋁增長明顯，同時(shí)得益于供給約束，國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能基本達(dá)峰，導(dǎo)致鋁錠庫存維持低位，鋁錠供需持續(xù)偏緊，鋁價(jià)易漲難跌，因此我們預(yù)計(jì)在鋁錠大幅累庫前，短期或仍維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，噸鋁利潤有望維持高位。中期來看，鋁或仍存過?？赡?，主要關(guān)注需求變化方向，其中國內(nèi)主要關(guān)注地產(chǎn)需求是否改善，以及新能源需求能否繼續(xù)維持較高增長，而海外主要關(guān)注高利率環(huán)境下，需求改善仍有待確認(rèn)，若海外需求低迷，或?qū)鴥?nèi)鋁材直接及間接出口產(chǎn)生影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)下游需求不及預(yù)期，出口超預(yù)期走弱，海外供給超預(yù)期釋放