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研究結(jié)論
　　與今年前兩輪由美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期所驅(qū)動的緊縮交易有所不同，8月初以來的本輪美元走強(qiáng)及美債收益率上行的新關(guān)鍵變量在于財(cái)政擴(kuò)張。美債供給增加打破了市場原有的供需格局，財(cái)政融資從市場上吸收流動性，對美債收益率形成直接沖擊。此外，財(cái)政擴(kuò)張帶來經(jīng)濟(jì)和通脹的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)，使得市場對美國財(cái)政空間和紀(jì)律、經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平等方面的預(yù)期失去錨定，在宏觀邏輯上導(dǎo)致美債收益率尋找更高中樞的趨勢難止。
　　本輪赤字?jǐn)U張的超預(yù)期變量主要來自收入端。利息飆升和強(qiáng)制性支出剛性上漲，導(dǎo)致FY23聯(lián)邦財(cái)政的支出端有較大幅度的增長，但財(cái)政赤字相較于預(yù)算的超預(yù)期主要并不來自于支出端。無論是絕對規(guī)模還是對比預(yù)算的預(yù)期差，財(cái)政的收入端變化才是FY23財(cái)政政策出現(xiàn)偏離預(yù)期的擴(kuò)張的主因。個稅收入銳減是FY23收入下降的主要原因，影響因素包括：1）災(zāi)害導(dǎo)致的稅收節(jié)奏延后；2）資本利得稅規(guī)模下降影響；3）IRA法案提供的補(bǔ)貼和投資稅收抵免；4）通脹調(diào)整稅收抵扣額。
　　迄今為止的FY23財(cái)政超預(yù)期內(nèi)容，仍然主要可以由技術(shù)性、周期性的因素來解釋。固然，加息周期之中承受的高額融資成本以及強(qiáng)制性支出的剛性上漲，使得美國中長期走向財(cái)政平衡的難度被放大，但FY23財(cái)政遠(yuǎn)在趨勢之外的超預(yù)期在多大程度上來自于在任政府的主觀推動、趨勢未來是否會延續(xù)，仍然有待觀察。
　　23Q4開始，個稅延緩到期、學(xué)生貸款恢復(fù)還款等因素將帶來即期財(cái)政力度的顯著退坡，此外，國會FY24預(yù)算談判進(jìn)程受阻、政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)加劇，無論是否關(guān)門，目前國會談判進(jìn)度內(nèi)容來看，F(xiàn)Y24財(cái)政大概率退坡，趨勢自23Q4開始。
　　財(cái)政擴(kuò)張-轉(zhuǎn)移支付是大流行后美國經(jīng)濟(jì)韌性重要驅(qū)動，當(dāng)前財(cái)政超預(yù)期延續(xù)這一邏輯，典型影響主要包括個稅萎縮變相增厚居民收入，強(qiáng)化了當(dāng)前的居民消費(fèi)支出韌性以及產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼刺激制造業(yè)投資，使得制造業(yè)相關(guān)投資的逆周期上升。
　　基于對于23FYTD財(cái)政收支變化、驅(qū)動因素的分析，我們推斷23Q4將會是觀察美國大財(cái)政敘事后續(xù)趨勢走向的關(guān)鍵窗口：-1）財(cái)政政策力度的現(xiàn)狀退坡。-2）財(cái)政政策的預(yù)期動搖。-3）核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能受到財(cái)政退坡影響走弱。
　　在當(dāng)下的通脹、貨幣政策背景下，我們不認(rèn)為市場所擔(dān)憂的美國脫離財(cái)政紀(jì)律、走向長周期的大財(cái)政是一項(xiàng)在現(xiàn)實(shí)中容易兌現(xiàn)的命題。1）當(dāng)下政策特征不僅僅是大幅的財(cái)政擴(kuò)張，同時(shí)還伴隨著貨幣政策的持續(xù)緊縮。兩者在政策目標(biāo)、效果上存在背離。2）此外，在財(cái)政紀(jì)律失去錨定的狀態(tài)下，美債需求端如何反應(yīng)、定價(jià)如何調(diào)整，值得深入觀察和思考。3）財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張，可能帶來中長期的再通脹風(fēng)險(xiǎn)。4）財(cái)政融資、投資可能對私人部門存在擠出效應(yīng)。
　　23Q4開始，個稅延緩到期、學(xué)生貸款恢復(fù)還款等因素將帶來即期財(cái)政力度的顯著退坡。此外，國會FY24預(yù)算談判進(jìn)程受阻、政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，無論是否關(guān)門，目前國會談判進(jìn)度內(nèi)容來看，F(xiàn)Y24財(cái)政自23Q4開始大概率將加劇退坡。由于財(cái)政沖擊是8月以來美債收益率上行的關(guān)鍵驅(qū)動，本輪財(cái)政立法談判進(jìn)程也有可能成為市場運(yùn)行趨勢的分水嶺，逐漸平抑當(dāng)前美債收益率的上行趨勢。
　　財(cái)政擴(kuò)張+貨幣維持緊縮+經(jīng)濟(jì)韌性+再通脹風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前市場趨勢背后的主要驅(qū)動邏輯。23Q4如有望看到財(cái)政、經(jīng)濟(jì)兩項(xiàng)變量的動搖，或可緩釋當(dāng)前美債收益率上沖對美國和全球市場帶來的壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政府長時(shí)間關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。