>> 中信證券-貝殼-W(02423.HK)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：并購歷史成績(jī)亮眼，賽道加速機(jī)會(huì)難得-231012
| 上傳日期： |
2023/10/12 |
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| 1982KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳聰,許英博,張全國 |
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我們認(rèn)為，公司擁有豐富的并購整合的成功經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也在整裝家居領(lǐng)域積累了方法論和取得了階段性成績(jī)。此次公司在最重要的新成長點(diǎn)再次并購發(fā)力，預(yù)示著未來整裝事業(yè)部的業(yè)務(wù)收入將持續(xù)高速增長。更為重要的是，在價(jià)值觀引領(lǐng)和規(guī)模擴(kuò)張的進(jìn)程中，公司品質(zhì)和滿意度的護(hù)城河不斷拓寬，供應(yīng)鏈和交付能力不斷夯實(shí)，服務(wù)者職業(yè)發(fā)展通道日漸清晰，科學(xué)化管理水平持續(xù)提高。我們預(yù)計(jì)全年整裝業(yè)務(wù)的收入有望突破100億元，同比翻番，且公司2024年后整裝業(yè)務(wù)仍將保持高速增長。我們維持公司目標(biāo)價(jià)76.0港元，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。
▍事項(xiàng)：貝殼公告，擬以1267萬美元收購空間智慧7.1%的股權(quán)，并擬繼續(xù)收購空間智慧其他剩余股權(quán)，在一系列收購?fù)瓿芍?，將使空間智慧成為貝殼的全資附屬公司。
▍翻越第二座山，貝殼具備方法論優(yōu)勢(shì)，也達(dá)成了階段性成果。發(fā)展整裝家居業(yè)務(wù)是貝殼擴(kuò)大居住服務(wù)版圖的最關(guān)鍵路徑。房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的一些重要方法論經(jīng)驗(yàn)，例如拆解復(fù)雜服務(wù)，提高低頻服務(wù)的NPS（Net Promoter Score，凈推薦值），以服務(wù)者尊嚴(yán)推高消費(fèi)者滿意度對(duì)整裝家居行業(yè)有重要的參考價(jià)值。根據(jù)貝殼研究院的統(tǒng)計(jì)，只有6.8%的裝修需求和買房無關(guān)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也會(huì)天然壓降整裝家居業(yè)務(wù)的獲客成本。當(dāng)然，整裝家居業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈和交付能力超越了貝殼一賽道的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能力范疇。貝殼通過自身能力構(gòu)建和外延并購，不斷豐富整裝家居的核心業(yè)務(wù)能力，推動(dòng)整裝家居業(yè)務(wù)收入高速增長，也推動(dòng)核心單城整裝家居業(yè)務(wù)走向盈虧平衡。
▍公司以成熟方法論為基礎(chǔ)的并購整合成功率很高，貝殼的并購能力在經(jīng)紀(jì)和整裝家居兩個(gè)賽道都得到了充分證明。在一賽道，公司2015年曾在大連、廣州、上海、成都等地進(jìn)行了高質(zhì)量的并購整合，奠定了全國布局基礎(chǔ)，團(tuán)結(jié)了優(yōu)秀管理人才，推廣了有效的方法論。在整裝家居業(yè)務(wù)賽道，2021年公司宣布收購圣都家裝，從而有效擴(kuò)大的公司布局版圖，提升了供應(yīng)鏈和交付能力，使得公司業(yè)務(wù)上了一個(gè)全新的臺(tái)階?？偨Y(jié)來看，公司并購的特點(diǎn)包括：1、在具備充分行業(yè)認(rèn)知的基礎(chǔ)上開展并購；2、只并購在業(yè)務(wù)能力和運(yùn)作規(guī)范程度上符合公司要求的標(biāo)的；3、保留并購對(duì)象的核心骨干，并提升其的核心能力；4、保留并購輕資產(chǎn)公司的品牌，豐富公司品牌矩陣；5、不跟風(fēng)資本市場(chǎng)，拒絕并購主業(yè)協(xié)同前景不確定的標(biāo)的；6、不為了提升短期業(yè)績(jī)而進(jìn)行并購；7、在行業(yè)低谷期公司總是具備充足的，可用于并購的資金。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司一賽道已經(jīng)不具備并購的必要性和可行性，但其他賽道仍具備廣闊的并購空間。而公司在中國輕資產(chǎn)服務(wù)企業(yè)中明顯領(lǐng)先的并購整合能力，將是公司未來取勝居住服務(wù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)。
▍打造品牌矩陣，強(qiáng)化供應(yīng)鏈和交付能力，我們認(rèn)為此次并購有望進(jìn)一步加速公司整裝家居業(yè)務(wù)成長。我們認(rèn)為，標(biāo)的資產(chǎn)的品牌定位和公司現(xiàn)有品牌略有區(qū)別，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高。這意味著在解決獲客問題之后，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力將有改善的空間。
▍風(fēng)險(xiǎn)提示：相關(guān)并購尚未完成，后續(xù)進(jìn)展仍存不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)并購的投后整合風(fēng)險(xiǎn)；一、二手房銷售GTV（Gross Transaction Value，總交易額）波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：自貝殼進(jìn)入整裝市場(chǎng)以來，該產(chǎn)業(yè)的品質(zhì)和客戶滿意度持續(xù)穩(wěn)步提升，一部分優(yōu)質(zhì)服務(wù)者的職業(yè)成長通道也變得更加明確。公司已重新定義整個(gè)產(chǎn)業(yè)的流程和規(guī)則。我們認(rèn)為，貝殼整裝事業(yè)部最艱難的探索期已經(jīng)結(jié)束，高速增長的階段已經(jīng)到來，我們預(yù)計(jì)全年整裝業(yè)務(wù)的收入有望突破100億元，同比翻番，且公司2024年后整裝業(yè)務(wù)仍將保持高速增長，凸顯產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的潛力。我們維持公司2023/24/25年Non-GAAP凈利潤預(yù)測(cè)87.9億/98.4億/109.4億元。參考美團(tuán)2023年2.4倍PS的估值（中信證券研究部社服組預(yù)測(cè)），考慮到房地產(chǎn)政策的變化及貝殼的行業(yè)地位，我們給予公司2023年3.5倍PS的目標(biāo)估值，我們維持公司目標(biāo)價(jià)76.0港元，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。
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