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1、農行的縣域金融基因
　　農行具有發(fā)展縣域金融的先天優(yōu)勢。農行出身于農業(yè)合作銀行，具有推動中國農村經濟社會發(fā)展的歷史責任，造就其獨特的縣域金融優(yōu)勢。農業(yè)銀行曾經是人民銀行下屬的負責推動農村金融工作的機構，后統(tǒng)一管理國家支援農業(yè)資金，再后來成立“三農”金融事業(yè)部。
　　作為一家國有大行，董事長和行長的人選歷來受到關注，我們梳理了農行的歷任董事長和行長情況，農行管理層多由中央從其他金融機構或政府部門調任，任職基礎扎實，大行經驗豐富，管理層執(zhí)行力強。谷澍董事長22載工行生涯，曾經是最年輕的國有大行行長。付萬軍行長是一名銀行業(yè)老將，曾在交行供職25年。
　　2、縣域金融差異化發(fā)展
　　縣域金融業(yè)務營收占比接近五成。1H23縣域金融業(yè)務營收占比為49%，我們預計該占比將繼續(xù)提升?？h域營業(yè)利潤增速較高，1H23農行縣域營業(yè)利潤同比增速為17.05%。
　　縣域貸款占比近四成。截至2023年6月末，縣域貸款總額8.35萬億元，同比增長20.4%，高于全行信貸增速4.5個百分點，占貸款總額比重為38.3%，縣域存款11.99萬億，同比增長11.1%，占比42.5%。
　　農行縣域貸款平均收益率較高。1H23農行縣域貸款平均收益率達3.99%，與六大行總體貸款平均收益率水平相比處于領先水平，高于農行全部貸款收益率12bp。1H23農行縣域存款付息率1.65%，低于全行12bp。
　　縣域業(yè)務資產質量好于全行水平。截至2023年6月末，縣域業(yè)務不良貸款率為1.27%，低于全行不良率8bp；撥備覆蓋率355.15%，高于全行撥備覆蓋水平50.48個百分點。截至2023年6月末，農業(yè)銀行農戶貸款余額10416.51億元，不良率0.87%，略高于個人貸款不良率0.66%，低于全行不良率1.35%。
　　3、農行基本面情況：負債端優(yōu)勢減弱，風險偏好低
　　1H23農業(yè)銀行歸母凈利潤增速為3.48%，位列四大行第一。1H23六大行加權平均歸母凈利潤增速為2.6%，1H23農業(yè)銀行歸母凈利潤增速為3.5%。近十年農業(yè)銀行與建設銀行的歸母凈利潤增速極為接近，整體四大行的盈利增速差別不大。
　　2010-2014年息差水平較高，近年來息差面臨挑戰(zhàn)。由于風險偏好較低，大行整體息差較低，但與六大行相比，過往農行息差在大行還是比較有優(yōu)勢，10-14年息差與郵儲銀行交替位于六大行首位。過往較高的息差主要得益于負債端，農行資產配置風格保守，生息資產收益率持續(xù)較低，但由于深耕縣域，存款占比較高，且存款中活期占比較高，負債成本較低；同時相對于本地農商行，農業(yè)銀行的品牌價值更高、品牌影響力更強，獲取的主賬戶較多，特別是個人活期/個人存款比例明顯具有優(yōu)勢。
　　負債成本優(yōu)勢明顯減弱，息差下降至平均水平。但近年來農行息差下行幅度較大，息差水平已經下降至大行平均水平，1H23農業(yè)銀行凈息差1.66%，同比下降36BP，較22年下降24BP，息差水平僅高于交通銀行。隨著行業(yè)存款利率進一步下調，存款流失和存款競爭加劇，農行負債端優(yōu)勢面臨挑戰(zhàn)。
　　農行品牌價值較高，縣域根基深厚，隨著經濟緩慢修復，未來基本面有望進一步好轉，性價比凸顯。目前大行整體估值處于低位，匯金增持四大行有助于增強市場信心，疊加“穩(wěn)增長”基調，以及年底估值切換，預計將對大行板塊形成一定催化，我們給予農業(yè)銀行0.60倍23年PB的目標估值，對應目標價4.25元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
　　風險提示：政策變動，金融讓利，經濟修復不及預期影響資產質量。