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我們認(rèn)為，在研發(fā)端具備長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累+商業(yè)化能力強(qiáng)的公司，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。第一，復(fù)盤(pán)行業(yè)發(fā)展路徑，海外美妝公司歐萊雅、資生堂，均體現(xiàn)出研發(fā)導(dǎo)向。第二，商業(yè)化能力決定了研發(fā)是否能成功兌現(xiàn)為可觀的商業(yè)價(jià)值。
　　華熙生物是一家全產(chǎn)業(yè)鏈的平臺(tái)型科技公司，業(yè)務(wù)布局上，集上游研發(fā)、中游制造和下游產(chǎn)品開(kāi)發(fā)于一體，打通了B-B（原料），B-C功能性護(hù)膚品/食品和B-B-C（醫(yī)療終端）的全鏈路。公司逐步迭代形成“原料+醫(yī)療+功能性護(hù)膚品+功能性食品飲料”四大業(yè)務(wù)板塊。
　　以研發(fā)能力+商業(yè)化能力為護(hù)城河，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力。1）從戰(zhàn)略布局上看，縱向打通從產(chǎn)學(xué)研到制造轉(zhuǎn)化到市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的全產(chǎn)業(yè)鏈，橫向布局四大業(yè)務(wù)，合縱連橫，體現(xiàn)出極強(qiáng)的商業(yè)化能力。2）從底層邏輯上看，合成生物平臺(tái)是華熙生物核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源：一方面，產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游順序布局，有更長(zhǎng)的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)積累。另一方面，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的管理能力經(jīng)歷了長(zhǎng)研發(fā)周期的考驗(yàn)。同業(yè)對(duì)比來(lái)看，公司投入的研發(fā)費(fèi)用規(guī)模、研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模、費(fèi)用比率也均處于行業(yè)領(lǐng)先位置。
　　原料：決勝透明質(zhì)酸，合成生物藍(lán)海初露鋒芒。根據(jù)Frost&Sullivan，2021年全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)銷(xiāo)量達(dá)到720噸，其中82%來(lái)自中國(guó)，華熙生物銷(xiāo)量市占率達(dá)到全球44%。把握活性材料和重組膠原蛋白機(jī)遇，活性物質(zhì)儲(chǔ)備豐富。公司活性物質(zhì)庫(kù)中擁有約500種活性物質(zhì)，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因等。2022年公司合成生物法III型膠原蛋白已完成中試階段，或在2023年完成量產(chǎn)。
　　功能性護(hù)膚品：四大品牌齊頭并進(jìn)打造功效護(hù)膚全面矩陣。功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)現(xiàn)已形成潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活四大核心品牌+多個(gè)子品牌的品牌梯隊(duì)。1）潤(rùn)百顏：承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果,通過(guò)透明質(zhì)酸+“X成分”搭建次拋矩陣；次拋占比過(guò)半，水、霜等占比逐步提升；抖音渠道占比持續(xù)提高，與天貓渠道逐漸分庭抗禮。2）夸迪：硬核抗老大師，從次拋精華延伸拓展品類(lèi)，當(dāng)前核心單品驅(qū)動(dòng)主要依托次拋迭代及面膜占比提升；渠道端主打天貓渠道，抖音增速迅猛。3）米蓓爾：定位高景氣敏感肌賽道，面膜迭代上新驅(qū)動(dòng)，2022年抖音占天貓比重約70%。4）BM肌活：定位油皮搶灘糙米水藍(lán)海，糙米水精華作為大單品助力品牌高增，渠道端以抖音為核心。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司加速發(fā)力抖音和自播、中腰部主播代播，降低超頭占比，銷(xiāo)售費(fèi)用率或?qū)⒂兴芈洹?br>　　醫(yī)美業(yè)務(wù)：邏輯理順，著力潤(rùn)致，看好娃娃針+雙子針增長(zhǎng)潛力。2021年，公司策略調(diào)整，聚焦核心品牌潤(rùn)致，致力于打造“醫(yī)美頭部品牌”。當(dāng)前，潤(rùn)致具備合規(guī)性+性價(jià)比+功效優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)反饋積極。2023H1皮膚類(lèi)醫(yī)療產(chǎn)品3.26億元（+56.76%），潤(rùn)致提供一站式整體解決方案打造行業(yè)爆品推動(dòng)醫(yī)美業(yè)務(wù)高增。
　　投資建議：公司H1在消費(fèi)疲軟的情況下主動(dòng)調(diào)整修理內(nèi)功，夯實(shí)研發(fā)基礎(chǔ)并進(jìn)一步聚焦和深挖自身產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)，持續(xù)地做正確的事情，分品類(lèi)來(lái)看：1）醫(yī)療終端在低基數(shù)及梳理管線針對(duì)性推廣后迎來(lái)強(qiáng)力反彈，預(yù)計(jì)潤(rùn)致依托其產(chǎn)品力及更清晰的營(yíng)銷(xiāo)打法后有望延續(xù)高增，此外兩款Ⅲ類(lèi)水光分別進(jìn)入注冊(cè)申報(bào)階段和臨床隨訪階段；2）原料端天津工廠產(chǎn)能利用持續(xù)攀升，國(guó)際化戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)高毛利醫(yī)藥級(jí)原料增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)膠原蛋白量產(chǎn)落地有望構(gòu)筑新活性物成長(zhǎng)曲線；3）護(hù)膚當(dāng)前處于品牌/產(chǎn)品/渠道的重整梳理期，逐步脫離超頭加強(qiáng)自播后盈利拐點(diǎn)有望早于收入拐點(diǎn)，關(guān)注新品逐步推出后的經(jīng)營(yíng)端變化。
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為68.06、85.07、100.81億元，同比分別為7.02%、25.00%、18.49%；2023E-2025E歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為9.50、12.73、15.34億元，同比分別為-2.15%、34.02%、20.45%，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為43倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；降費(fèi)不及預(yù)期；產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)等。