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觀點(diǎn)
　　如何看待9月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)情況？2023年10月13日，央行公布2022年9月金融數(shù)據(jù)。社融方面，人民幣貸款和政府債持續(xù)發(fā)力。9月社會(huì)融資規(guī)模增量為4.12萬億元，比8月增加9963億元，高于Wind一致預(yù)期3.73萬億元；9月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為372.5萬億元，同比增長9%，增速與8月持平。（1）人民幣貸款是社融主要支撐項(xiàng)，單月新增2.54萬億元，增量優(yōu)于歷史同期。（2）直接融資方面，政府債持續(xù)放量，企業(yè)債延續(xù)向好態(tài)勢。9月直接融資1.09萬億元，同比多增4038億元；得益于新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快，政府債券融資9949億元，同比多增4416億元。（3）表外三項(xiàng)合計(jì)同比多增1558億元。我們認(rèn)為，社融數(shù)據(jù)釋放出積極信號(hào)，前期政策成效逐步顯現(xiàn)，社融增速有望持續(xù)改善。信貸方面，人民幣信貸不及預(yù)期，居民中長期貸款改善。9月，人民幣新增貸款2.31萬億元，不及Wind一致預(yù)測2.54萬億元，同比少增1600億元，居民貸款同比多增2082億元，企業(yè)貸款同比少增2339億元。（1）居民端：短貸延續(xù)多增，中長貸表現(xiàn)亮眼。（2）企業(yè)端：短期及中長期有待恢復(fù)。信貸總量雖在高基數(shù)效應(yīng)下不及預(yù)期，但隨著我國制造業(yè)需求持續(xù)改善、消費(fèi)市場修復(fù)等向好發(fā)展，信貸整體將得到改善。M2-M1剪刀差收窄，社融-M2負(fù)向差距減小。
　　9月M2同比增長10.3%，M1同比下探至2.1%，M2-M1剪刀差環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)經(jīng)營資金活躍度有所改善。9月社融存量增速9.0%，與8月持平，社融-M2剪刀差持續(xù)回升。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金實(shí)際需求仍弱于資金供給，但基本面回升后資金供求平衡正在改善。我們認(rèn)為，9月社融總量雖超預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)來看，政府債對社融形成主要支撐作用。根據(jù)三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示將增強(qiáng)信貸總量的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，預(yù)計(jì)四季度社會(huì)融資規(guī)模和信貸增長繼續(xù)保持平穩(wěn)。9月人民幣貸款總量整體較好，但形成支撐的中長期貸款有賴于地產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，相關(guān)政策持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察，疊加寬貨幣預(yù)期較為牢固，利率仍有下行的空間。美國9月CPI溫和增長，核心通脹持續(xù)回落，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在10月12日CPI數(shù)據(jù)公布后，分別上破4.6%和5%；同日，在30Y美債標(biāo)售結(jié)果慘淡后，加速上行，最終以4.7%和5.1%收盤；本周分別在4.92-5.1%和4.53-4.75%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，短期來看，9月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，高利率仍需維持較長時(shí)間，以等待需求側(cè)進(jìn)一步降溫，帶動(dòng)通脹數(shù)據(jù)冷卻。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）美國CPI溫和增長，降低美聯(lián)儲(chǔ)加息概率；能源價(jià)格對通脹有向上推力，巴以地緣政治事件利多原油。美國9月CPI同比增速3.7%，超預(yù)期3.6%，結(jié)束連續(xù)兩個(gè)月的上行；環(huán)比0.4%，超預(yù)期0.3%。核心CPI同比延續(xù)降溫至4.1%，環(huán)比0.3%，均與預(yù)期持平。能源價(jià)格對整體CPI增速有所支撐。受OPEC+持續(xù)減產(chǎn)，石油需求步入旺季，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性的多方因素影響下，導(dǎo)致原油的供需格局偏緊，庫存水平降至歷史低位，油價(jià)自8月以來快速上漲。雖然近期美國和沙特合作穩(wěn)定原油市場，降低油價(jià)預(yù)期，導(dǎo)致油價(jià)有所回落，但巴以地緣政治的沖突，使得沙特短期內(nèi)減產(chǎn)政策放松的可能性偏小。且若中東局勢惡化，巴以沖突可能會(huì)蔓延至石油資源豐富的伊朗，意味著短期內(nèi)原油供給側(cè)依然偏緊。預(yù)計(jì)今年第四季度，油價(jià)維持高位震蕩。（2）核心通脹延續(xù)回落，住房價(jià)格降溫緩慢對核心服務(wù)構(gòu)成支撐，二手車價(jià)格回落拉動(dòng)核心商品下行。其一、住房價(jià)格出現(xiàn)反彈，拉高核心服務(wù)通脹。其二、除住房外的服務(wù)通脹略有回升，主因外宿、娛樂休閑以及醫(yī)療等價(jià)格堅(jiān)挺，表明美國居民消費(fèi)依舊火熱。其三、核心商品通脹進(jìn)一步放緩，主因二手車價(jià)格回落。但美國近期汽車罷工事件范圍擴(kuò)大，疊加目前汽車庫存偏低，罷工事件帶來的產(chǎn)能縮減可能增加汽車價(jià)格上漲的壓力。此外，美國的影視、醫(yī)療行業(yè)也陸續(xù)出現(xiàn)罷工潮，要求提高薪資。若罷工潮持續(xù)擴(kuò)散，會(huì)對未來勞動(dòng)力成本下行造成阻力，或?qū)е峦泬毫Ω鼮槌志?。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10年期美債國債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中期看向3.75-4.25%區(qū)間震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：變種病毒超預(yù)期傳播、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。