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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　前期政策密集落地對(duì)后續(xù)CPI將產(chǎn)生一定程度的托舉作用，年內(nèi)不太可能再轉(zhuǎn)負(fù)。未來低通脹的環(huán)境持續(xù)，意味著貨幣政策的寬松環(huán)境不會(huì)受到價(jià)格端的制約。
　　摘要：
　　9月CPI同比+0.0%（前值+0.1%），食品價(jià)格是主要拖累，核心CPI維持韌性。
　　食品價(jià)格是CPI的主要拖累。受2022年高基數(shù)影響，豬肉價(jià)格同比下跌22%，但環(huán)比持平；雙節(jié)前夕市場供應(yīng)較為充足，其他食品價(jià)格環(huán)比動(dòng)能均弱于2022年同期，除鮮菜和牛肉價(jià)格環(huán)比增幅較8月擴(kuò)大外，蛋奶、水產(chǎn)品、鮮果、羊肉價(jià)格環(huán)比漲幅收窄或仍處于下跌區(qū)間。
　　交通通信內(nèi)部，受國際油價(jià)上行傳導(dǎo)，交通工具用燃料環(huán)比升2.3%；華為手機(jī)掀起熱購潮，通信工具價(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升。
　　核心CPI同比0.8%（前值0.8%），環(huán)比弱于季節(jié)性但韌性仍在。9月開學(xué)季，教育服務(wù)環(huán)比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季結(jié)束，帶動(dòng)旅游和酒店價(jià)格環(huán)比下降3.4%和0.1%；家用器具和醫(yī)療服務(wù)持平；家庭服務(wù)微漲0.1%。
　　9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%），環(huán)比較8月擴(kuò)大0.2%，能源是主要支撐，采掘反彈最快。
　　上下游來看，上游采掘業(yè)反彈最快，環(huán)比上升1.8%（前值0.9%），原材料環(huán)比與8月基本持平，加工業(yè)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升，環(huán)比+0.1%。下游生活資料回升幅度與8月持平，除食品外，衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品環(huán)比均較8月提升。
　　細(xì)分行業(yè)來看，煤炭開始反彈，環(huán)比由-0.8%轉(zhuǎn)為1.1%；有色、鋼鐵回升加速，漲幅比8月分別增加0.7%和2.3%；石油和天然氣受國際價(jià)格影響，環(huán)比上升4.1%。
　　通脹修復(fù)的方向不變
　　第一，CPI回到零增長，但再次轉(zhuǎn)負(fù)的概率不大，年底接近0.7%。CPI再次回落，更多的在于食品價(jià)格的拖累（水產(chǎn)品、蛋類、豬價(jià)都出現(xiàn)不同程度的下滑），而反應(yīng)內(nèi)生動(dòng)能的核心CPI依然存在一定韌性（同比連續(xù)三個(gè)月0.8%），隨著后續(xù)基數(shù)回落，以及前期政策的效果開始體現(xiàn)，CPI大概率不會(huì)再次轉(zhuǎn)負(fù)。
　　第二，PPI環(huán)比仍在修復(fù)，但近期實(shí)際動(dòng)能放緩。PPI環(huán)比0.4%，年內(nèi)最高，我們前期提示的“小陽秋”繼續(xù)兌現(xiàn)，但細(xì)看內(nèi)部結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)環(huán)比仍在上升，但原材料有所回落，說明這一輪價(jià)格上漲很大程度上依賴供給側(cè)的邏輯。而目前商品市場已經(jīng)開始轉(zhuǎn)冷，需求側(cè)的持續(xù)性需要保持謹(jǐn)慎。
　　后續(xù)有兩個(gè)問題比較關(guān)鍵，一個(gè)是PPI何時(shí)轉(zhuǎn)正？我們的看法是2024年Q2內(nèi)，這一結(jié)論成立的條件并不苛刻（物價(jià)實(shí)際動(dòng)能穩(wěn)定，靠基數(shù)可以拉起來）；另一個(gè)是下一輪周期（3~4年內(nèi)）的通脹中樞。我們認(rèn)為后續(xù)物價(jià)中樞將面臨下移，原因在于過去20年主導(dǎo)物價(jià)上行的地產(chǎn)角色正在進(jìn)一步弱化，高質(zhì)量發(fā)展是大勢所趨。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)尾部壓力依然存在、盈利反彈動(dòng)能不及預(yù)期