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當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)處于政策托底期和效果觀察期。從流動(dòng)性指標(biāo)的測(cè)算來看，即使在下半年銷售延續(xù)上半年弱勢(shì)的假設(shè)下，我們判斷年內(nèi)頭部房企新增問題房企的可能性仍較低，后續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注存量問題房企的處置模式及出清進(jìn)程。銀行業(yè)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)敞口審慎可控，風(fēng)險(xiǎn)暴露目前步入中后期。
　　▍房企經(jīng)營：走弱與分化。我們對(duì)2021年銷售額Top 30房企中的13家正常房企和13家問題上市房企（注：本報(bào)告中的問題房企指已發(fā)生債務(wù)違約或重組的房企）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以看出：1）資產(chǎn)規(guī)模：縮表延續(xù)。上半年上述房企總資產(chǎn)規(guī)模為17.8萬億元，同比增速為-7.5%，銷售情況波動(dòng)和融資條件偏緊情況下，房企擴(kuò)表意愿謹(jǐn)慎。其中，問題房企由于可持續(xù)經(jīng)營遇阻、債務(wù)凈償付壓力加大等因素，上半年資產(chǎn)同比增速走低至-10.8%。2）融資狀況：二季度壓力再增。從全市場(chǎng)地產(chǎn)債余額情況看，二季度房企債券融資重回凈減少趨勢(shì)，上半年上市房企融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流較去年下半年也有進(jìn)一步走擴(kuò)，其中根據(jù)各公司發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，問題房企經(jīng)過債務(wù)集中展期與重組后，目前短期有息負(fù)債占比達(dá)近70%。3）銷售與盈利：分化更為明顯。上半年正常房企銷售金額同比增速轉(zhuǎn)正（+11%），而問題房企同比仍下行41%，新房交付及債務(wù)償付的信用問題或?yàn)橹饕侠?，受虧損擴(kuò)大影響，上半年問題房企的歸母凈資產(chǎn)總額亦轉(zhuǎn)負(fù)。
　　▍銀行地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：敞口可控，暴露延續(xù)。1）敞口方面，近兩年投放趨謹(jǐn)慎。2023H1上市銀行房地產(chǎn)對(duì)公貸款余額8.47萬億元，在各項(xiàng)貸款中占比5.4%。相比而言，股份行（6.76%）和城商行（5.89%）占比偏高，農(nóng)商行（3.61%）占比最低。自2021年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)弱以來，上市銀行開發(fā)貸占比呈現(xiàn)穩(wěn)中略降趨勢(shì)，由2020年上半年末的6.7%合計(jì)下降近1.3pcts。2）質(zhì)量方面，按揭質(zhì)量扎實(shí)，房開貸仍處風(fēng)險(xiǎn)暴露尾段。2023H1上市銀行平均按揭不良率0.55%，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)與抵押房產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是按揭貸款質(zhì)量保持平穩(wěn)的關(guān)鍵。31家上市銀行披露房地產(chǎn)對(duì)公貸款不良率，均值3.39%，較2020年年末累計(jì)上升1.47pcts?？紤]到二季度以來受商品房銷售進(jìn)一步下滑影響，部分頭部房企流動(dòng)性邊際從緊且信用狀況有所下行，我們預(yù)計(jì)下半年整體來看上市銀行的房地產(chǎn)對(duì)公貸款質(zhì)量仍有一定下行空間。
　　▍展望：政策托底期，效果觀察期。1）政策研判：地產(chǎn)金融政策后，政策工具仍有空間。在經(jīng)歷8月以來的地產(chǎn)金融政策密集優(yōu)化調(diào)整后，下階段政策重心在于限購限售相關(guān)政策的優(yōu)化以及各地“因城施策”的政策執(zhí)行。2）銷售展望：四季度或?yàn)橹匾^察期。9月，核心城市的市場(chǎng)活躍度有所好轉(zhuǎn)，但全國市場(chǎng)總體銷售仍處于低位，四季度或成為觀察政策效果和行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)暖的重要窗口期。3）風(fēng)險(xiǎn)展望：年內(nèi)新增問題房企可能性低。結(jié)合“（可用貨幣資金+當(dāng)期銷售金額）/短期負(fù)債”以及“（可用貨幣資金+當(dāng)期銷售金額）/（短期負(fù)債+50%應(yīng)付款）”的時(shí)間序列數(shù)據(jù)看，即使在下半年商品房銷售延續(xù)上半年弱勢(shì)的假設(shè)下，我們判斷新增流動(dòng)性承壓房企的可能性較低。但就問題房企而言，在流動(dòng)性壓力和債務(wù)壓力下，處置模式和出清進(jìn)程或成為下階段的關(guān)注重點(diǎn)。
　　▍對(duì)于商業(yè)銀行而言，下階段存量問題房企風(fēng)險(xiǎn)化解尤為關(guān)鍵。1）增量風(fēng)險(xiǎn)步入平穩(wěn)期。我們認(rèn)為正常房企年內(nèi)再新增流動(dòng)性問題主體的可能性偏低，意味著銀行房企敞口的增量風(fēng)險(xiǎn)步入平穩(wěn)期，后續(xù)需進(jìn)一步觀察政策推進(jìn)速度及商品房銷售持續(xù)改善狀態(tài)。2）存量風(fēng)險(xiǎn)化解或仍需時(shí)間。問題房企的流動(dòng)性與應(yīng)償債務(wù)持續(xù)承壓，對(duì)應(yīng)存量風(fēng)險(xiǎn)的處置、化解與出清仍需時(shí)間。對(duì)比上市銀行房開貸不良率與過往問題房企的敞口情況，我們預(yù)計(jì)部分銀行對(duì)于相關(guān)房企的貸款分類及減值計(jì)提或仍處“爬坡”狀態(tài)，未來頭部問題房企的破產(chǎn)重組方案推進(jìn)或尤為關(guān)鍵。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣不及預(yù)期；各公司戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期。
　　▍投資策略：當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)處于政策托底期和效果觀察期，從流動(dòng)性指標(biāo)的測(cè)算來看，即使在下半年銷售延續(xù)上半年弱勢(shì)的假設(shè)下，我們判斷年內(nèi)頭部房企新增流動(dòng)性問題房企的可能性仍較低，后續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注存量問題房企的處置模式及出清進(jìn)程。銀行業(yè)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)敞口審慎可控，風(fēng)險(xiǎn)暴露目前步入中后期。個(gè)股方面推薦：（1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L和估值位置帶來的投資回報(bào)明確，主要包括未來三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性強(qiáng)、估值回落至低位的機(jī)構(gòu)重倉銀行，包括寧波銀行、招商銀行、平安銀行等；（2）個(gè)體進(jìn)入資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)周期的估值修復(fù)，包括江蘇銀行和部分城農(nóng)商行。