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高基數下零售表現逐月改善，盈利質量持續(xù)修復
　　3Q23全國服裝鞋帽及針紡織品零售額同比增長2.8%，較2Q23的14.2%有所放緩，主因基數環(huán)比增高；而季內零售額增長呈現逐月提速的趨勢，7/8/9月同比增長2.3/4.5/9.9%。分板塊看，我們估計品牌服飾上市公司3Q23零售表現較2Q23大致持平或在高基數下放緩，而庫存健康度等盈利質量指標持續(xù)修復，其中運動服飾品類繼續(xù)領跑，男裝景氣度維持；我們估計紡織制造在行業(yè)去庫存接近尾聲的背景下，3Q23收入及凈利潤同比降幅有望收窄。三季度以來較多A股服裝公司24年PE估值已跌至10倍左右（萬得一致預期），港股運動服飾公司估值走出底部，但仍處于歷史低位。我們預計，受益于低基數、電商促銷及換季需求，4Q23服裝公司業(yè)績有望迎來高增長，或支撐估值上行。我們推薦安踏體育、特步國際、海瀾之家、比音勒芬。
　　運動服飾：疫后需求韌性展現，多品牌多品類促增長
　　受益于戶外活動及運動場景修復，以及杭州亞運會、馬拉松等體育賽事提振，3Q23運動服飾仍展現較強的需求韌性，零售流水增速在相較2Q基數升高影響下僅略微放緩，渠道庫存及零售折扣也維持穩(wěn)定。3Q23安踏/Fila/特步品牌零售流水同比增長高單/10-20%低段/10-20%高段，我們估計李寧品牌同比增長10-20%低段。展望4Q23，各品牌零售流水增長有望在低基數下明顯加速，而零售折扣及毛利率或將在冬裝促銷清庫季小幅承壓，渠道庫存有望回歸至健康水平。在子品類上，跑步、戶外、女子、兒童仍是行業(yè)主要增長場景。我們看好通過多品牌布局覆蓋多樣化人群的公司，如安踏和特步。
　　休閑服飾：運動時尚及商務男裝景氣度領跑
　　由于基數增高，我們估計3Q23休閑服飾零售流水增速較2Q23明顯放緩，而功能性較強的運動時尚及商務男裝銷售韌性有望維持，我們預計3Q23比音勒芬/海瀾之家收入同比+20/+9%，歸母凈利潤同比+20/+10%，太平鳥/森馬收入同比下滑低雙/低單位數，凈利潤從低基數明顯反彈。鑒于4Q23基數大幅回落，且今年疫情影響消除，電商大促疊加訂貨釋放有望支撐休閑服飾收入反彈。而由于年末促銷及品牌營銷加碼，4Q折扣改善及費用節(jié)省對利潤率貢獻或減小，但全年凈利率仍有望同比擴張。在基數波動的復蘇之年，我們建議關注業(yè)績穩(wěn)健及低估值高股息品種，如比音勒芬、海瀾之家。
　　紡織制造：業(yè)績邊際改善趨勢不改，靜待需求拐點
　　3Q23下游品牌商去庫接近尾聲，全球主要零售市場趨穩(wěn)，我們估計制造商訂單同比降幅收窄，產能利用率及毛利率同比或改善。另外，主要原材料價格環(huán)比走高但同比仍有下降，人民幣匯率波動持續(xù)，利好制造商成本傳導及人民幣單價增長。我們預計申洲國際3Q23收入同比微跌，華利集團收入及凈利潤同比均下滑個位數。NIKE最新季報顯示，公司庫存金額已連續(xù)兩季錄得同比下降；由于Yeezy鞋清庫進展順利及核心業(yè)務恢復良好，Adidas對其全年業(yè)績情況也更樂觀，近日上調了集團收入及經營利潤指引，我們認為這使得出口鏈逐季改善趨勢進一步明朗，4Q23需求拐點可期。
　　風險提示：1）庫存去化進度不及預期；2）原材料價格大幅上漲；3）宏觀經濟下行抑制服裝消費需求；4）消費者偏好變化過快。