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概覽：順周期、兼具成長(zhǎng)性。（1）順周期：2008年以來(lái)，美國(guó)和歐洲成熟市場(chǎng)人服機(jī)構(gòu)的活動(dòng)增速與GDP增速同向波動(dòng)，中國(guó)人服市場(chǎng)規(guī)模增速整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。7M23政治局會(huì)議提出：不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)；把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮。我們認(rèn)為人服行業(yè)有望隨經(jīng)濟(jì)上行加速?gòu)?fù)蘇。（2）成長(zhǎng)性：①低滲透：2021年中國(guó)參與代理工作人數(shù)與代理用工滲透率分別為2.7%、2.6%，均較日本低0.3pct。2021年，中國(guó)代理用工收入為170億歐元（1297億元，WEC窄口徑），遠(yuǎn)低于美、日。②高分散：2020年全球人力資源服務(wù)公司外包業(yè)務(wù)CR4為16.3%，2021年中國(guó)靈活用工企業(yè)CR4僅2.8%。
　　空間：滲透+升級(jí)推動(dòng)靈活用工量?jī)r(jià)齊升。（1）滲透率提升：①企業(yè)用戶滲透率：2019年美/日/歐使用人力資源外包業(yè)務(wù)的企業(yè)比例各約93%/85%/78%，2021年我國(guó)使用靈工企業(yè)比例為61%，相比美日歐有較大提升空間。②客戶內(nèi)部人員滲透率：據(jù)《中國(guó)靈活用工發(fā)展報(bào)告（2022）》，2021年33%受訪企業(yè)擴(kuò)大了靈工使用規(guī)模，企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期越好，在靈活用工使用規(guī)模的選擇上越積極。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖有望帶來(lái)企業(yè)靈活用工內(nèi)部比例的提升。③中介機(jī)構(gòu)滲透率：2021年選擇靈活用工的企業(yè)中，選擇人力資源外包/業(yè)務(wù)外包/勞務(wù)派遣的企業(yè)占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力資源機(jī)構(gòu)在靈活用工中的占比仍有提升空間。2023年6月30日，人社部發(fā)布我國(guó)首部人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)及相關(guān)活動(dòng)的專門規(guī)章《人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》，有望推動(dòng)不合規(guī)機(jī)構(gòu)出清、龍頭集中度提升。（2）龍頭積極擴(kuò)張業(yè)務(wù)、推動(dòng)行業(yè)整合：行業(yè)龍頭北京人力、科銳國(guó)際、外服控股、人瑞人才通過(guò)并購(gòu)、新設(shè)等方式積極推動(dòng)行業(yè)整合。（3）結(jié)構(gòu)升級(jí)：提高服務(wù)附加值，改善毛利率：高周轉(zhuǎn)、高端崗位、附加服務(wù)提升服務(wù)價(jià)值，有望帶動(dòng)行業(yè)單價(jià)提升。
　　競(jìng)爭(zhēng)：資源累積改善獲客&交付，技術(shù)賦能服務(wù)效率。（1）資源：周期長(zhǎng)粘性高，優(yōu)質(zhì)客戶為資源壁壘。人力服務(wù)期限一般為1-2年并具有一定定制化特征，我們認(rèn)為，定制化和低頻特點(diǎn)促使人力資源服務(wù)具備較高的轉(zhuǎn)換成本、客戶粘性高。（2）交付：①低技能通用崗位：考驗(yàn)人才儲(chǔ)備數(shù)量和業(yè)務(wù)覆蓋范圍，如在全國(guó)各個(gè)地區(qū)均有覆蓋的人瑞人才收取服務(wù)溢價(jià)約為11%，高于行業(yè)平均的8.5%；②高技能垂直崗位：考驗(yàn)公司人才獲取能力和積累，《科銳國(guó)際2023人才市場(chǎng)洞察及薪酬指南》列示的大健康領(lǐng)域熱門職位可分為4個(gè)細(xì)分領(lǐng)域、22個(gè)具體缺口方向；③資金：靈活用工業(yè)務(wù)一般需要為勞動(dòng)力提前墊付1-3個(gè)月工資，墊資金額會(huì)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而增加，對(duì)人服企業(yè)的資金實(shí)力要求高。④科技賦能：數(shù)字化浪潮下，各人服企業(yè)加速數(shù)字化布局，推出數(shù)字化平臺(tái)為交付、管理賦能。
　　龍頭對(duì)比：北京人力規(guī)模領(lǐng)先，科銳國(guó)際增速亮眼。（1）收入：科銳國(guó)際2022年收入90.9億元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力22年收入318.6億元，2019-22CAGR 25.8%。（2）結(jié)構(gòu)：從廣義靈活用工業(yè)務(wù)占總收入比重看，科銳國(guó)際/外服控股/人瑞人才2022年占比超70%，北京人力2021年占比達(dá)85.5%。毛利層面，各龍頭毛利率在10%左右。22年科銳國(guó)際/人瑞人才靈活用工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約70%毛利潤(rùn)，而北京人力/外服控股21年過(guò)半毛利潤(rùn)由人事服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。（3）利潤(rùn)：科銳國(guó)際2019-22年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)17.6%，北京人力2022年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.0%，高于其他龍頭。
　　投資建議。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)背景下，人服作為順周期行業(yè)，有望持續(xù)復(fù)蘇，成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)彈性有望加速釋放?？其J國(guó)際收入、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)領(lǐng)先，修復(fù)斜率有望提升。北京人力規(guī)模領(lǐng)先，作為國(guó)企龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、增長(zhǎng)穩(wěn)健，有望穩(wěn)步成長(zhǎng)。推薦：北京人力，科銳國(guó)際。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)規(guī)范性提升不及預(yù)期，客戶擴(kuò)展不及預(yù)期，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。