>> 國(guó)盛證券-建筑裝飾行業(yè)周報(bào)：地方政府“化債”對(duì)建筑企業(yè)影響幾何？-231022
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
何亞軒,程龍戈,廖文強(qiáng) |
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一攬子化債方案落地，特殊再融資債券加快發(fā)行。中共中央政治局7月24日會(huì)議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，特殊再融資債券作為地方政府化解隱形債務(wù)的重要手段，近期步入密集發(fā)行階段。9月底內(nèi)蒙古披露擬于10月9日發(fā)行663億元特殊再融資債券，開(kāi)啟本輪特殊再融資債券發(fā)行序幕。截至10月20日，已有22個(gè)地區(qū)披露了擬發(fā)行特殊再融資債券的文件，發(fā)行金額達(dá)9438億元，其中規(guī)模前五的地區(qū)為云南/內(nèi)蒙古/遼寧/天津/貴州，金額分別為1076/1067/1006/948/882億元。不同于普通再融資債券的募集資金用于償還到期政府債券本金，特殊再融資債券主要用于置換地方隱性債務(wù)。本輪發(fā)行最早的內(nèi)蒙古特殊再融資債說(shuō)明中指出，募集資金全部用于償還2018年之前認(rèn)定的政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款，更新信息披露文件中資金用途已調(diào)整為償還存量債務(wù)，其他省份債券說(shuō)明書(shū)中統(tǒng)一注明資金用途為“償還存量債務(wù)”。歷史上特殊再融資債曾出現(xiàn)兩輪發(fā)行高峰，從2020年12月至2022年6月累計(jì)發(fā)行1.1萬(wàn)億，第一輪/第二輪分別發(fā)行6128/5042億元，與前兩輪特殊再融資債券發(fā)行情況相比，本輪規(guī)模更大、節(jié)奏更快。本輪特殊再融資債的發(fā)行為7月末政治局會(huì)議的“一攬子化債計(jì)劃”實(shí)質(zhì)性落地，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有更多規(guī)模以及其他方案出臺(tái)。
化債方案落地對(duì)地方政府的影響：1）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低付息成本：地方政府通過(guò)發(fā)行低成本的特殊再融資債券置換部分高息非標(biāo)債務(wù)以及臨期債務(wù)，從而降低融資成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，有望顯著緩解重債地區(qū)短期債務(wù)集中到期的償債壓力以及付息壓力。2）改善地方政府及城投信用：特殊再融資債有助于改善地方政府及城投的信用，緩解市場(chǎng)對(duì)城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，短期融資成本及難度有望明顯下降。近期化債方案落地對(duì)城投債市場(chǎng)的利好正在逐步顯現(xiàn)：從認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看，7月底“一攬子化債方案”提出后，城投債市場(chǎng)情緒明顯提振，8月認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)3.06倍，較1-7月明顯抬升；從利率來(lái)看，部分地區(qū)城投債票面利率大幅下行、利差持續(xù)收窄，10月城投債整體票面利率為3.79%，較9月的4.09%下降0.3pct，較1-9月加權(quán)平均利率4.37%下降0.58pct。3）區(qū)域基建投資分化加深：從長(zhǎng)期看，發(fā)行特殊再融資債券較多的地區(qū)主要為內(nèi)蒙、遼寧、云南等債務(wù)壓力較大的地區(qū)，未來(lái)重債地區(qū)或?qū)⒏訃?yán)格地控制債務(wù)增長(zhǎng)，減少非必要投資支出，區(qū)域間基建投資分化可能更加顯著。
對(duì)建筑企業(yè)的影響：本輪發(fā)行的特殊再融資債券部分或?qū)⒂糜趦斶€政府拖欠的企業(yè)工程款，有望短期改善政府類(lèi)項(xiàng)目回款。建筑企業(yè)政府類(lèi)應(yīng)收款規(guī)模較大、占比較高，化債方案加快落地背景下，后續(xù)現(xiàn)金流及資產(chǎn)質(zhì)量有望得到邊際改善，同時(shí)應(yīng)收款已計(jì)提減值部分有望沖回，對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)也有望產(chǎn)生貢獻(xiàn)。此外今年以來(lái)中央政治局會(huì)議多次提及解決政府對(duì)企業(yè)賬款拖欠問(wèn)題，9月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《清理拖欠企業(yè)賬款專項(xiàng)行動(dòng)方案》，指出省級(jí)政府要對(duì)本地區(qū)清欠工作負(fù)總責(zé)，抓緊解決政府拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題，解開(kāi)企業(yè)之間相互拖欠的“連環(huán)套”，央企國(guó)企要帶頭償還。民營(yíng)企業(yè)多數(shù)作為“政府-央國(guó)企-民企”連環(huán)套的最終環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)將更加受益。
建議重點(diǎn)關(guān)注園林PPP類(lèi)企業(yè)。市政園林公司多為民營(yíng)企業(yè)，業(yè)主主要為地方政府及相關(guān)城投公司。園林企業(yè)在2016-2018年承接了較多PPP項(xiàng)目，因此政府類(lèi)應(yīng)收賬款占比較大，且賬齡時(shí)間較長(zhǎng)，化債方案推進(jìn)有望緩解部分工程款長(zhǎng)期拖欠問(wèn)題。由于相關(guān)企業(yè)普遍已對(duì)賬齡較長(zhǎng)（如5年以上）的應(yīng)收款計(jì)提大額減值損失，如收回相關(guān)應(yīng)收款，部分減值有望沖回，將對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著貢獻(xiàn)，同時(shí)資產(chǎn)端也有望得到邊際修復(fù)。此外東珠生態(tài)、岳陽(yáng)林紙、蒙草生態(tài)等部分園林企業(yè)積極布局林業(yè)碳匯、草原碳匯業(yè)務(wù)，伴隨CCER重啟及相關(guān)政策落地，有望重點(diǎn)受益于國(guó)內(nèi)林業(yè)碳匯項(xiàng)目建設(shè)需求增加及園林運(yùn)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目產(chǎn)生的碳匯收益。建議重點(diǎn)關(guān)注園林PPP類(lèi)企業(yè)蒙草生態(tài)、東珠生態(tài)、綠茵生態(tài)等。
投資建議：近期特殊再融資債券密集發(fā)行，有望緩解地方政府資金壓力，加速企業(yè)債務(wù)清償，建筑企業(yè)短期現(xiàn)金流及資產(chǎn)質(zhì)量有望改善，同時(shí)應(yīng)收賬款已計(jì)提減值部分有望沖回，對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生較明顯貢獻(xiàn)，建議關(guān)注政府應(yīng)收款占比較高的民營(yíng)市政園林公司蒙草生態(tài)、東珠生態(tài)、綠茵生態(tài)等。此外，伴隨專項(xiàng)債加快發(fā)行，基建景氣有望邊際改善，驅(qū)動(dòng)板塊估值企穩(wěn)回升，繼續(xù)重點(diǎn)推薦和關(guān)注：受益基建景氣改善、新一輪國(guó)企改革帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升的建筑央企龍頭中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中冶；優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企安徽建工、山東路橋、浙江交科、隧道股份、上海建工。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策支持力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收款減值風(fēng)險(xiǎn)等。
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