>> 中信證券-雙良節(jié)能(600481)2023年三季報點評：硅片量利雙升，設(shè)備訂單飽滿-231023
| 上傳日期： |
2023/10/24 |
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| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
華鵬偉,林劼,周家禾 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司2023年三季度業(yè)績超預(yù)期，上游硅料價格企穩(wěn)推動公司硅片盈利快速修復(fù)，終端博弈情緒消退下公司硅片出貨高增，切片產(chǎn)能陸續(xù)投放完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，預(yù)計隨著包頭三期項目的持續(xù)推進，2024年底公司拉晶端產(chǎn)能有望達到100GW。新能源裝備業(yè)務(wù)業(yè)績亮眼，我們預(yù)計電解制氫將接棒還原爐設(shè)備貢獻新的業(yè)績增量；傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)水裝備受益于北方火電項目重啟，空冷塔訂單持續(xù)落地，截至2023Q3末，公司新能源裝備+節(jié)能節(jié)水設(shè)備在手訂單超65億。基于公司財報，考慮到硅片價格下行對盈利的影響，我們調(diào)整公司2023-25年EPS預(yù)測至1.03/1.55/1.96元，給予公司目標價13元（基于2023年12倍PE），維持“買入”評級。
▍2023年三季報業(yè)績超預(yù)期，硅片盈利快速修復(fù)。公司2023年前三季度實現(xiàn)營收187.88億元（+114.8% YoY），歸母凈利潤14.03億元（+69.0% YoY），綜合毛利率16.1%（較2022年同期下滑4.2pcts），業(yè)績整體超出市場預(yù)期，其中2023Q3公司實現(xiàn)營收66.59億元（+49.7% YoY，-0.1% QoQ），歸母凈利潤7.85億元（+64.6% YoY，+576.7% QoQ），我們認為一方面上游硅料價格企穩(wěn)，公司大額硅料減值在上半年落地，三季度硅片盈利快速修復(fù)，2023Q3公司綜合毛利率提升7.4pcts至20.4%，另一方面，隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格穩(wěn)定，終端組件價格博弈情緒逐步消退，公司硅片實現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺，在量利的共同推動下，公司三季度業(yè)績實現(xiàn)超預(yù)期增長。
▍硅片業(yè)務(wù)實現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺，切片產(chǎn)能陸續(xù)投放完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。我們測算，2023年前三季度公司單晶硅片出貨20GW左右，其中2023Q3單季度硅片出貨10GW以上（環(huán)比提升60%以上），硅料價格企穩(wěn)推動盈利迎來顯著修復(fù)，2023Q3單季度公司硅片單瓦盈利約6分（不含切片）。公司硅片產(chǎn)能擴張持續(xù)推進，截止2023Q3末，公司包頭一、二期項目已實現(xiàn)滿產(chǎn)，最大產(chǎn)能達到53GW，我們預(yù)計公司2023年全年出貨將達到30GW左右（含代工），同時公司包頭三期硅片項目正處于建設(shè)中，公司預(yù)計2024Q2將實現(xiàn)分批投產(chǎn)，2024年底拉晶端整體產(chǎn)能將達到100GW。公司2023年上半年切入切片領(lǐng)域，分別與新霖飛和宇晶股份以合資方式建設(shè)的40GW和25GW切片產(chǎn)能自2023年下半年以來陸續(xù)投放，將進一步增厚公司硅片業(yè)務(wù)的盈利能力。
▍設(shè)備業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，電解制氫接棒還原爐打開成長空間。2023年前三季度公司新能源裝備業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收約23億元，其中2023Q3單季度貢獻營收7.2億，約合利潤1.4億元。公司還原爐市占率維持在65%以上，截止2023Q3末，公司還原爐+撬塊在手訂單超12億，我們預(yù)計未來撬塊產(chǎn)品市場份額有望逐步提升從而平滑硅料擴產(chǎn)下行的波動對還原爐設(shè)備的影響。電解制氫設(shè)備有望接棒還原爐設(shè)備成為新增長極，目前公司年產(chǎn)300臺電解制氫項目已全面達產(chǎn)，隨著海外碳稅政策跑通，電解制氫后制氨的工藝路線相對明確，公司依托余熱管理的經(jīng)驗優(yōu)勢，有望憑借較強的市場開拓能力實現(xiàn)電解制氫業(yè)務(wù)的快速放量，公司預(yù)計2024年電解制氫系統(tǒng)有望實現(xiàn)100臺的銷售。
▍節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，空冷塔訂單持續(xù)落地。2023年前三季度公司傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收約22億，其中2023Q3單季度貢獻營收6.8億，凈利潤約5000萬。2022年以來，公司節(jié)能節(jié)水設(shè)備訂單加速落地，受益于電節(jié)能降碳改造和新能源調(diào)峰靈活性改造，公司空冷塔業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)高速增長。2023Q3公司先后簽訂《錫林郭勒蘇能白音華電廠2×66萬千瓦項目第一批輔機設(shè)備采購-主機和輔機間接空冷島成套設(shè)備采購合同》以及《甘肅電投張掖電廠2×1000兆瓦燃煤機組擴建項目主機間冷塔工程EPC總承包合同》等，我們預(yù)計在未來三年這兩個項目將帶來持續(xù)業(yè)績貢獻。截止2023Q3末，公司溴冷機/空冷塔/換熱器在手訂單分別約10億/35億/7億。
▍風(fēng)險因素：光伏裝機增長低于預(yù)期；光伏硅片行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致競爭加劇；公司產(chǎn)能釋放進度低于預(yù)期；供應(yīng)鏈短缺風(fēng)險等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：上游硅料價格企穩(wěn)推動公司硅片盈利快速修復(fù)，終端博弈情緒消退下公司硅片出貨高增，同時新能源裝備+節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，設(shè)備在手訂單飽滿，支撐公司未來業(yè)績增長，但考慮到硅片價格下行對盈利的影響，我們調(diào)整公司2023-25年凈利潤預(yù)測為19.19/28.97/36.65億元（原預(yù)測為21.23/32.89/38.55億元），對應(yīng)EPS預(yù)測分別為1.03/1.55/1.96元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為10/7/5倍。結(jié)合可比公司（TCL中環(huán)，隆基綠能，東方電熱）2023年基于Wind一致預(yù)期的平均PE為12倍，給予公司2023年12倍PE，對應(yīng)目標價13元，維持“買入”評級。
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