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事件：中炬高新發(fā)布2023年三季報(bào)，2023前三季度營業(yè)收入39.53億元，同比-0.08%，歸母凈利潤-12.72億元，同比-403.89%，扣非凈利潤4.63億元，同比+14.78%。2023Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.99億元，同比-0.38%，歸母凈利潤1.70億元，同比+61.35%，扣非凈利潤1.67億元，同比+64.10%。
　　Q3調(diào)味品收入增長穩(wěn)健，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2023Q3美味鮮公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.19億元，同比+3.86%，歸母凈利潤1.59億元，同比+64.57%。Q3調(diào)味品庫存運(yùn)行良好，加上餐飲逐漸復(fù)蘇，收入實(shí)現(xiàn)提速增長。同時(shí)利潤略超此前預(yù)期，主因原材料成本回落較多，以及去年同期提前計(jì)提獎(jiǎng)金補(bǔ)貼導(dǎo)致銷售費(fèi)用率基數(shù)較高。分品類看，2023Q3公司醬油、雞精雞粉、食用油、其他品類分別實(shí)現(xiàn)收入7.38/1.59/1.43/1.62億元，同比+4.2%/+15.0%/-2.9%/-0.6%。其中主攻餐飲渠道的雞精雞粉隨疫后社零餐飲復(fù)蘇，恢復(fù)較快增長。分區(qū)域看，公司東部、南部、中西部、北部地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入2.71/5.12/2.72/1.43億元，同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，中西部等弱勢區(qū)域在渠道下沉帶動下繼續(xù)保持較快增長。2023前三季度公司經(jīng)銷商2110家，較年初凈增107家，環(huán)比凈增4家。
　　成本壓力釋放，整體盈利水平有所提升。2023Q3公司毛利率同比增加2.71pct至33.86%，其中美味鮮毛利率同比增加3.77pct至33.27%，主因黃豆等原材料價(jià)格回落所致。費(fèi)用方面，直營電商費(fèi)支出同比減少，以及去年同期薪酬福利部分提前計(jì)提，今年恢復(fù)正常計(jì)提節(jié)奏，從而費(fèi)用率整體有所下降，2023Q3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比1.01/-2.30/+0.27pct至8.12%/5.90%/3.46%。綜合以上原因，2023Q3公司凈利率同比+5.36pct至14.04%，其中美味鮮凈利率同比+5.16pct至13.97%，盈利水平實(shí)現(xiàn)較明顯提升。
　　Q3新任管理層已到位，Q4沖刺全年目標(biāo)，來年改善在途。近期公司公布新一屆管理層名單，聘任余向陽先生為總經(jīng)理，并確認(rèn)了以其為核心的管理團(tuán)隊(duì)。新總經(jīng)理曾在華潤雪花啤酒從業(yè)20年，曾主導(dǎo)華潤雪花啤酒與喜力中國業(yè)務(wù)整合，在快消品品牌運(yùn)作、渠道運(yùn)營以及終端管理上有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。公司預(yù)計(jì)將在新任管理團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，對未來三年發(fā)展規(guī)劃提出更高的挑戰(zhàn)目標(biāo)，并推動股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地。2023Q4隨新管理層的到任，預(yù)計(jì)將著重梳理渠道結(jié)構(gòu)，改善銷售機(jī)制，全力沖刺年初目標(biāo)。更長維度來看，公司作為調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)先品牌，未來增長潛力較足，一方面可培育的空白區(qū)域較多，中西部、北部地區(qū)渠道下沉空間大；另一方面，公司餐飲渠道目前占比不到30%，餐飲作為公司重點(diǎn)攻克的渠道還有較大的占比提升空間。且公司經(jīng)銷商數(shù)量僅2110家，在調(diào)味品渠道碎片化的趨勢下，經(jīng)銷商的廣度及深度均有較大的開發(fā)潛力。新任管理層擁有豐富的啤酒運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，餐飲是啤酒銷售的主要渠道，期待在新管理層的帶領(lǐng)下，整合優(yōu)質(zhì)餐飲資源，盈利能力獲得更優(yōu)質(zhì)改善。
　　投資建議：公司內(nèi)部管理紛爭問題已經(jīng)解決，盈利水平也有所改善，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入分別為53.9/60.4/69.5億元,同比+1%/+12%/+15%，考慮到工業(yè)聯(lián)合訴訟影響，今年預(yù)計(jì)仍將預(yù)提負(fù)債，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為-9.8/8.2/9.3億元,對應(yīng)PE分別為-27/32/28倍。剔除非主業(yè)影響，預(yù)計(jì)2023-2025年美味鮮歸母凈利潤分別為6.7/7.6/8.7億元，同比+15%/+13%/15%，對應(yīng)主業(yè)PE為38/34/29倍。我們按照2024年整體業(yè)績給35倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為36.4元，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加??；戰(zhàn)略規(guī)劃落地不及預(yù)期；外埠區(qū)域拓展不及預(yù)期；原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)。