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據(jù)公司公告，2023Q1~Q3收入同比-21%/扣非業(yè)績同比-46%。1）2023Q1~Q3公司收入/業(yè)績/扣非業(yè)績分別為60.1/21.5/6.2億元，同比分別-21%/+72%/-46%。非經(jīng)常性損益15.3億元，主要系城市更新改造項(xiàng)目資產(chǎn)處置收益（計(jì)入2023Q3）。扣非業(yè)績同比大幅下滑，主要系醫(yī)療板塊毛利率下降所致。2）盈利質(zhì)量方面，公司前三季度毛利率同比+2.3pct至50.2%；銷售/管理費(fèi)用率同比分別+5.7/+0.9pct至24.0%/7.2%，扣非凈利率同比-4.7pct至10.3%。
　　單三季度收入同比-30%/扣非業(yè)績同比-78%。單三季度來看：2023Q3公司收入/業(yè)績/扣非業(yè)績分別為17.4/14.7/0.7億元，同比分別-30%/+310%/-78%；毛利率同比+1.1pct至47.0%；銷售/管理費(fèi)用率同比分別+9.7pct/+1.9pct至27.8%/8.1%，我們判斷銷售費(fèi)用率提升主要系公司合理加大營銷推廣活動、同時(shí)收入規(guī)模有所縮減；綜合以上使得扣非凈利率同比-9.1pct至4.1%，我們根據(jù)行業(yè)情況判斷主要系醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)進(jìn)行庫存消化、減值處理導(dǎo)致業(yè)務(wù)利潤率下降。
　　消費(fèi)品業(yè)務(wù)：收入同比穩(wěn)健增長，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)化。2023Q1~Q3消費(fèi)品業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長9%至29.6億元（我們計(jì)算其中單Q3收入同增5%至9.0億元，我們判斷業(yè)務(wù)控制折扣、降本降費(fèi)有成效，Q3盈利質(zhì)量保持較好水平）。1）分渠道來看：2023年以來消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好，Q1~Q3線下門店收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長/線上收入同比高個(gè)位數(shù)增長。門店方面，2023H1末店數(shù)較年初凈增13家至353家，其中直營/加盟分別較期初-2/+15家至309/44家，我們判斷后續(xù)門店運(yùn)營質(zhì)量有望持續(xù)提升。2）分產(chǎn)品來看：Q1~Q3無紡產(chǎn)品的爆品干濕棉柔巾銷售同比增長/有紡產(chǎn)品中成人服飾增速相對較快。公司持續(xù)聚焦爆款單品、加深品類滲透、搶占消費(fèi)者心智，8月成立海外事業(yè)部、強(qiáng)化全球品牌建設(shè)，2023H1末全棉時(shí)代品牌全域會員4800萬人（較年初增長約11%）。
　　醫(yī)用耗材：高基數(shù)下同比下滑，盈利質(zhì)量恢復(fù)正常。2023Q1~Q3醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)收入同比下降38%至30.0億元（我們計(jì)算其中單Q3收入同比下降49%至8.3億元）。1）分產(chǎn)品來看：2023Q1~Q3感染防護(hù)產(chǎn)品（主要系口罩和防護(hù)服等）收入同比大幅下滑，常規(guī)醫(yī)用耗材產(chǎn)品穩(wěn)健增長26%至21.8億元。2）分渠道來看：2023Q1~Q3國內(nèi)B端（國內(nèi)醫(yī)院及其他） /國外銷售/C端銷售（電子商務(wù)+藥店）銷售占比分別38%/35%/26%，渠道分布均衡。3）中長期外延、內(nèi)生共筑增長：①自有winner品牌美譽(yù)度持續(xù)提升，渠道加深滲透，2023H1末已覆蓋千余家醫(yī)院、17萬零售藥店。②2022年公司并購隆泰醫(yī)療、平安醫(yī)械、桂林乳膠，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、渠道、品牌協(xié)同，共建一站式醫(yī)用耗材平臺。
　　資產(chǎn)減值管理謹(jǐn)慎，現(xiàn)金流后續(xù)預(yù)計(jì)恢復(fù)正常。2023Q1~Q3資產(chǎn)減值損失1.47億元（其中單Q3為損失0.47億元），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+18.4天至136.3天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+8.9天至38.9天。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.2億元（去年同期為12.1億元），同比大幅下降主要系預(yù)收客戶貨款減少、本期支付上年稅金及貨款較多。
　　2023年兩大業(yè)務(wù)平穩(wěn)經(jīng)營，高基數(shù)下同比下滑。1）分業(yè)務(wù)來看：我們判斷醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)回歸常態(tài)（同比2022年高基數(shù)預(yù)計(jì)下滑）、消費(fèi)品業(yè)務(wù)有望健康增長。2）考慮非經(jīng)常性損益（據(jù)公司7月11日發(fā)布的搬遷補(bǔ)償安置協(xié)議公告，此次交易將增加2023年歸母凈利潤13.6億元），綜合來看，我們估計(jì)公司全年報(bào)表端收入下滑20%~30%/業(yè)績預(yù)計(jì)大幅增長/扣非業(yè)績預(yù)計(jì)下滑。
　　投資建議。公司醫(yī)療與消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展，考慮公司搬遷補(bǔ)償安置交易帶來的資產(chǎn)處置收益，我們根據(jù)公司近況調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤分別23.2/11.6/13.7億元，對應(yīng)2024年P(guān)E為20倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求波動；國內(nèi)市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；品類及門店擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)不及預(yù)期。