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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司23Q23酵母主業(yè)平穩(wěn)，衍生品業(yè)務(wù)增速環(huán)比改善，新榨季糖蜜成本或有望高位下行，從而帶來盈利逐步修復(fù)。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持“增持”評級?？紤]國內(nèi)競爭有所加劇，下調(diào)2023-25年EPS預(yù)測至1.64(-0.06)、2.03(-0.07)、2.44(-0.08)元，參考可比公司給予24年22XPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至44.7元。
　　業(yè)績符合預(yù)期。公司23Q1-3營收96.53億元、同比+7.46%，歸母凈利9.12億元、同比+1.63%，扣非凈利8.09億元、同比+0.26%；23Q3單季營收29.39億元、同比+1.62%，歸母凈利2.43億元、同比+5.98%，扣非凈利1.98億元、同比-6.41%。非經(jīng)常性損益主要系政府補(bǔ)助。
　　衍生品業(yè)務(wù)環(huán)比改善，盈利受匯兌影響。23Q3酵母及深加工/制糖/包裝/其他收入分別為22.0/2.9/1.0/3.9億元、分別同比+11.1%/-26.8%/-16.3%/-0.5%，預(yù)計(jì)動(dòng)植物營養(yǎng)、水產(chǎn)營養(yǎng)等衍生品業(yè)務(wù)增速環(huán)比加快；國內(nèi)/國外收入分別同比-0.7%/+10.5%，預(yù)計(jì)國內(nèi)主要受競對降價(jià)及需求恢復(fù)較慢影響，國外主要受非洲宏觀環(huán)境波動(dòng)影響邊際放緩；線下/線上收入分別同比+5.4%/-1.0%。23Q3毛利率同比+3.0pc t至25.0%，預(yù)計(jì)主因制糖等低毛利業(yè)務(wù)占比下降。23Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比-0.3/+0.1/+1.2/+1.7pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率上升主要系匯兌收益減少所致，凈利率/扣非凈利率分別同比+0.3/-0.6pct。
　　海外持續(xù)開拓，糖蜜成本或下行。公司23Q1-3國外經(jīng)銷商凈增425家達(dá)5219家，海外產(chǎn)能建設(shè)和市場開拓持續(xù)推進(jìn)驅(qū)動(dòng)增長。受益于甘蔗豐收和公司水解糖投產(chǎn)，新榨季糖蜜價(jià)格或有望雙位數(shù)下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場競爭加劇、原材料及固定成本上升。