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事項：
　　公司發(fā)布2023年三季報。23Q1-Q3實現(xiàn)收入96.53億元，同比+7.46%；歸母凈利潤9.12億元，同比+1.63%。單Q3公司實現(xiàn)收入29.39億元，同比+1.62%；歸母凈利潤2.43億元，同比+5.98%；扣非歸母凈利潤1.98億元，同比-6.41%。
　　評論：
　　酵母主業(yè)收入恢復至雙位數(shù)增長，但受制糖、包材業(yè)務拖累，公司營收環(huán)比放緩。分業(yè)務看，Q3酵母及深加工產品/制糖產品/包裝類產品/其他銷售收入22.01 /2.93 /0.96 /3.91億元，分別同比+11.06%/-26.81%/-16.26%/-0.47%。酵母主業(yè)回至雙位數(shù)增長，推測主要系國內酵母衍生品逐步恢復所致；因食糖庫存已于前期大量清理及部分收入轉至集團，單Q3制糖業(yè)務收入明顯下滑；其他業(yè)務中預計電商、植物營養(yǎng)等延續(xù)較弱勢頭。分區(qū)域來看，公司國內/海外分別同比-0.68%/+10.47%，推測海外主要系占比較高的非洲、中東地區(qū)受政局動蕩波及，疊加去年同期基數(shù)偏高，海外收入增長放緩。此外，公司Q3經銷商數(shù)量凈增500個，其中海外凈增133個，國內凈增367個。
　　結構優(yōu)化+補助增厚主導，業(yè)績實現(xiàn)正增。公司單Q3毛利率同比+3.03pcts至24.97%，推測主要系低毛利的制糖業(yè)務占比降低及主業(yè)衍生品恢復所致。費用方面，公司單Q3銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為5.69%/3.93%/4.93%/ 0.67%，同比-0.25/+0.07/+1.21/+1.70pcts，整體費率加大，其中研發(fā)/財務費用上行，推測主要系試驗費投加大/匯兌收益減少所致。此外，公司單Q3稅率同比提升9pcts至21.1%、獲取補助增多致其他收益同比增厚約3500萬元，對業(yè)績亦有影響。綜合下，公司Q3凈利率同比+0.34pcts至8.27%，扣非凈利率同比-0.58pcts至6.75%。
　　海外糖蜜持續(xù)下行，新榨季國內糖蜜供需格局有望趨緩，綜合原料改善兌現(xiàn)可期。過去兩年國內外糖蜜價格均大幅上漲，成為壓制公司盈利及股價表現(xiàn)的關鍵因素，而受益于國內水解糖投產及海外糖蜜價格回落，我們測算24年原料成本有望下降5-10%，中長期成本擾動亦將逐步收斂：
　　水解糖：國內糖蜜替代原料水解糖替代比例持續(xù)提升（現(xiàn)為30%），并有望通過效率優(yōu)化、原料切換等路徑將成本由1400元/噸降至1300+元/噸。
　　國內糖蜜：供給端，據中國農業(yè)信息網預測，國內今年糖料/產糖量預期同比+10%左右，糖蜜作為榨糖副產品供給有望同步增加；需求端，潛在采購量最高可達40%+的安琪，在今年水解糖產線實質投產后，對外采糖蜜依賴度趨勢性減輕，糖蜜供需格局有望趨勢性改善。
　　海外糖蜜：今年4、5月起埃及糖蜜由去年1700元/噸回落至1300元/噸左右，而俄羅斯糖蜜由上半年500元/噸逐步回落至300-400元/噸。
　　投資建議：著眼中長期盈利趨勢性上行，估值低位重申“強推”評級。近兩年公司步入新一輪產能投放期，雖面臨折舊攤銷及產能爬坡的影響，但考慮酵母主業(yè)逐步恢復，綜合原料成本從24年起步入改善通道，公司經營壓力有望得到緩解，我們維持23-25年EPS預測1.58/1.78/2.04元，對應PE估值21/19/16倍。繼續(xù)看好公司競爭力增強帶來的價值提升，當下市值已回調至300億以下，建議把握底部配置機會，緊盯下游景氣回升及年底新榨季成本回落催化，給予公司23年25倍PE，重申目標價40元，維持“強推”評級。
　　風險提示：產能爬坡不及預期、海外銷售不及預期、匯率波動、食品安全問題。