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授權(quán)收入下滑導(dǎo)致收入增速波動(dòng)，機(jī)構(gòu)訂閱持續(xù)高增
　　公司23Q1-Q3收入32.70億元，同增17.0%；歸母凈利8.93億元，同增9.9%；扣非歸母凈利8.60億元，同增29.8%；23Q3單季收入10.98億元，同增9.4%；歸母凈利2.94億元，同增0.2%；扣非歸母凈利2.84億元，同增13.4%。機(jī)構(gòu)訂閱高增，但由于機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下滑，收入增速有所波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年EPS為3.28/4.46/6.15元，收入50.18/68.30/94.22億元，可比公司平均23E 25.4xPS(Wind)，考慮金山辦公有望率先實(shí)現(xiàn)LLM商業(yè)化，給予23年40xPS，目標(biāo)價(jià)434.72元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2C：活躍客戶持續(xù)增長(zhǎng)，付費(fèi)轉(zhuǎn)化與客單價(jià)不斷提升
　　23Q1-Q3個(gè)人辦公訂閱收入19.02億元，同增30.5%，23Q3單季度個(gè)人辦公訂閱收入6.50億元，同增25.6%。公司活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，截至23Q3末主要產(chǎn)品月活設(shè)備數(shù)5.89億，同增1.9%，其中PC版月活設(shè)備2.59億，同增8.8%。據(jù)公司三季報(bào)，公司優(yōu)化全線產(chǎn)品使用體驗(yàn)，升級(jí)會(huì)員權(quán)益體系，個(gè)人用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化與客單價(jià)不斷提升。據(jù)2023金山辦公技術(shù)開(kāi)放日，23Q3基于LLM的智能辦公助手WPSAI已接入金山辦公全線產(chǎn)品，我們認(rèn)為隨著公司的AI功能持續(xù)迭代，用戶體驗(yàn)有望進(jìn)一步提升。隨著會(huì)員體系升級(jí)完成，付費(fèi)空間進(jìn)一步打開(kāi)，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入有望加速增長(zhǎng)。
　　2B：機(jī)構(gòu)訂閱持續(xù)高增，政企標(biāo)桿案例復(fù)制
　　23Q1-Q3國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱收入6.66億元，同增38.8%，機(jī)構(gòu)授權(quán)收入4.92億元，同減23.7%；23Q3單季度國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱收入2.48億元，同增36.1%，機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)1.31億元，同減41.7%；機(jī)構(gòu)訂閱方面，公司不斷升級(jí)數(shù)字辦公解決方案及服務(wù)，打造政企客戶數(shù)字辦公標(biāo)桿案例并不斷復(fù)制，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)訂閱持續(xù)高增。機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)下滑主要由于去年同期基數(shù)較高及本期黨政信創(chuàng)訂單不及預(yù)期影響。我們認(rèn)為公司數(shù)字辦公平臺(tái)產(chǎn)品有望逐步推廣，推動(dòng)機(jī)構(gòu)訂閱持續(xù)高增，隨著行業(yè)信創(chuàng)開(kāi)展，機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)也有望逐步修復(fù)。
　　全面擁抱AI技術(shù)變革，關(guān)注LLM產(chǎn)品化進(jìn)展
　　公司作為國(guó)產(chǎn)辦公軟件龍頭，積極把握AI產(chǎn)業(yè)變革，推進(jìn)LLM技術(shù)的產(chǎn)品化，23H1公司發(fā)布了基于大語(yǔ)言模型的智能辦公助手WPSAI，錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識(shí)洞察）三個(gè)戰(zhàn)略方向發(fā)展。23Q3WPSAI接入全線產(chǎn)品，產(chǎn)品化落地順利。我們認(rèn)為公司在LLM產(chǎn)品化方面較為領(lǐng)先，未來(lái)隨著LLM相關(guān)功能不斷迭代成熟，或?qū)⒙氏葘?shí)現(xiàn)LLM商業(yè)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期、AI商業(yè)化不及預(yù)期。