>> 華創(chuàng)證券-立高食品(300973)2023年三季報點評：收入逆勢超預期，經(jīng)營底部等風來-231026
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事項：
公司發(fā)布2023年三季報，23Q1-3實現(xiàn)收入25.83億元，同比+25.90%；歸母凈利潤1.58億元，同比+57.66%；扣非凈利潤1.46億元，同比+54.77%。單Q3實現(xiàn)收入9.46億元，同比+30.07%；歸母凈利潤0.5億元，同比+66.94%；扣非凈利潤0.42億元，同比+52.93%。此外公司擬終止21年股票期權(quán)激勵計劃。
評論：
奶油等原料業(yè)務(wù)提速，餐飲端顯著發(fā)力，Q3收入逆勢超預期高增。分業(yè)務(wù)看，公司原料業(yè)務(wù)在重點投入下明顯提速，Q3冷凍烘焙/原料業(yè)務(wù)營收5.91/3.66億，分別同比+27.4%/+38.7%，其中奶油營收約1.65億，主要系稀奶油、伊樂斯新品放量驅(qū)動所致，醬料業(yè)務(wù)則與塔斯汀渠道高增有關(guān)。分渠道看，前三季度流通/商超/餐飲分別同增中個位數(shù)/超60%/超60%，預計單Q3流通渠道提速至+10%左右，得益于奶油新品上市和靈活的經(jīng)銷商政策，商超渠道則在基數(shù)效應(yīng)下放緩至近30%水平，餐飲等渠道則在百勝等多個大客戶貢獻下顯著提速至翻倍左右增長。
貨折促銷增加是利潤略低預期主因，但當前階段收入遠比利潤重要。毛利率方面，Q3實現(xiàn)毛利率31.9%，提升幅度相比H1有所放緩，主要系期內(nèi)需求相對較弱下，公司加大了折扣促銷力度，同時新品稀奶油、切入大客戶的醬料等毛利率較低，在結(jié)構(gòu)上亦有所拖累。費用方面，Q3銷售費用率12.7%，同比+0.8pct，提升因素主要與業(yè)務(wù)推廣費增加有關(guān)，如Q2部分展會費延遲確認、Q3全體銷售人員會議費確認等，此外因新切入大客戶導致試銷試產(chǎn)報廢增多、削減部分信用較差長尾客戶，公司亦確認資產(chǎn)減值/信用減值766/175萬。而其他費用方面則在規(guī)模效應(yīng)下穩(wěn)中有降，管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.5/-0.8/+0.1pct，最終公司實現(xiàn)凈利率5.3%，同比+1.2pct，加回激勵費后利潤率6.5%左右。我們認為，在需求環(huán)境偏弱且公司眾多改革持續(xù)推進過程中，收入和份額提升是第一步，隨著規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，需求一旦好轉(zhuǎn)，利潤端自然會跟上。
經(jīng)營改革持續(xù)顯效，企業(yè)能力實在進化。公司在上半年逆勢環(huán)境下，持續(xù)總結(jié)經(jīng)驗并完善改革舉措，我們堅定認為，公司當下階段，收入增長更顯重要，一是能夠推動經(jīng)營和改革盡快邁入正循環(huán)，二是在市場競爭上，更利于獲得品類和渠道布局的先發(fā)優(yōu)勢，達到規(guī)模和份額的領(lǐng)先。節(jié)奏上看，考慮到費用投入和激勵費用集中計提，預計Q4利潤延續(xù)承壓勢頭，但奶油、冰品、代餐和肉松油脂等新品貢獻有望放大，加上餐飲渠道精細梳理、全力開發(fā)，中期收入增長動力強勁。
投資建議：能力實在進化，經(jīng)營底部等風來，維持“強推”評級。公司管理逐步優(yōu)化，加上新渠道、新品類等驅(qū)動力清晰，公司經(jīng)營明確步入改善通道，Q3逆勢高增實屬難得。而部分投資者擔心的盈利問題，我們認為當下收入比利潤重要，且利潤體量較小，增速波動實屬正常；而公司作為餐飲供應(yīng)鏈西式速凍的優(yōu)質(zhì)龍頭，在未來是食品飲料行業(yè)難得的滲透率提升的高成長潛力公司，理應(yīng)獲得稀缺性估值溢價，同時隨著需求改善、競爭放緩等陸續(xù)發(fā)生，公司潛在彈性十足。考慮激勵終止和費用提前確認，我們下調(diào)23年EPS預測為1.05元（但此部分僅是會計處理，不影響現(xiàn)金流），并上調(diào)24-25年預測為2.25/3.31元（原預測為1.46/2.05/3.19元），對應(yīng)PE為61/28/19倍。預計23-24年加回激勵費后利潤為2.9/4.0億，參考可比公司估值和歷史估值中樞，給予24年加回激勵費用后利潤35倍目標PE，對應(yīng)目標市值140億/目標價82.8元，底部維持“強推”評級。
風險提示:需求恢復不及預期、市場競爭加劇、高成長企業(yè)盈利波動性較大等。
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