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市場回顧：三季度政策發(fā)力推動反彈，低估值相對收益突出
　　7月末政治局會議點(diǎn)燃新一輪“穩(wěn)增長”預(yù)期，房地產(chǎn)政策寬松加碼，銀行股估值跟隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)。雖然三季度上漲全線展開，但今年低估值銀行股繼續(xù)大幅跑贏機(jī)構(gòu)持倉集中的高估值銀行股。在房地產(chǎn)周期下行、經(jīng)濟(jì)降速+結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的宏觀背景下，銀行的業(yè)績增速差異明顯收斂，帶動估值收斂，并且估值收縮的節(jié)奏比業(yè)績更快。雖然目前經(jīng)濟(jì)的政策底已經(jīng)確立，“穩(wěn)增長”措施集中出臺，但經(jīng)濟(jì)真正全面復(fù)蘇仍需要時間，判斷短期內(nèi)估值收斂將持續(xù)。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)：PMI及信貸回暖，房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇仍需更長時間
　　8~9月信貸改善，PMI也重新回到擴(kuò)張區(qū)間。實(shí)際上今年信貸累計投放量并不弱，只是月度波動大，季末沖量明顯，節(jié)奏與2022年相似。其中重要的波動因素是居民提前還貸，季末、季初波動幅度大。9月信貸雖然同比小幅少增，但去年基數(shù)是歷史同期最高，因此實(shí)際投放良好。預(yù)計四季度新增信貸同比持平，不會明顯放量，因?yàn)椋?）去年四季度企業(yè)貸款基數(shù)高；2）雖然提前還貸明顯改善，但房地產(chǎn)銷售短期內(nèi)復(fù)蘇力度依然不強(qiáng)。
　　房地產(chǎn)銷售6~8月依然顯著下滑，市場關(guān)注8月末政策加速放松后的銷售情況，但考慮預(yù)期傳導(dǎo)過程，銷售回暖需要更長時間。房價走勢二季度以來持續(xù)回落，民營房企的銷售依然低迷，不過市場對于房地產(chǎn)銷售的預(yù)期已經(jīng)調(diào)整充分。
　　銀行經(jīng)營：凈息差預(yù)計面臨最后兩跌，地方政府債務(wù)風(fēng)險化解啟動
　　信貸投放方面，銀行景氣度分化明顯，大型銀行加速搶占市場份額。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，制造業(yè)、出口、房地產(chǎn)鏈相關(guān)的中小企業(yè)融資需求低迷。同時在房地產(chǎn)下行周期，以按揭貸款為主的零售需求也非常疲弱。中小銀行重點(diǎn)服務(wù)此類客群，信貸投放面臨資產(chǎn)荒壓力。大型銀行由于主要服務(wù)央企、國企、大型企業(yè)、政府類客戶，在低價格優(yōu)勢下信貸投放強(qiáng)勁，連續(xù)同比多增，2023年1~8月大型銀行新增貸款的市場份額已經(jīng)升至58%。
　　凈息差方面，壓力依然沉重，雖然政策底已經(jīng)確立，但預(yù)計財務(wù)指標(biāo)明年下半年才能企穩(wěn)。存量房貸降息已經(jīng)執(zhí)行，預(yù)計將對四季度及明年凈息差形成影響。此外，城投債務(wù)風(fēng)險化解啟動，是未來一年銀行業(yè)經(jīng)營層面的核心變量。目前幾批特殊再融資債券已經(jīng)發(fā)行，后續(xù)地方政府債務(wù)置換也將成為參與化債銀行的增量信貸資產(chǎn)來源。債務(wù)置換可以明顯降低利息成本，改善系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)期，雖然影響凈息差，但預(yù)計相關(guān)銀行將通過以量補(bǔ)價實(shí)現(xiàn)平衡。
　　投資建議：掘金低估值&高紅利資產(chǎn)
　　四季度依然看好低估值、高股息銀行股。一方面，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入企穩(wěn)、弱復(fù)蘇狀態(tài)，但房地產(chǎn)銷售等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期內(nèi)難以明顯修復(fù)，因此銀行股估值和業(yè)績增速收斂趨勢仍將持續(xù)。另一方面，新一輪地方政府債務(wù)化解啟動對于系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)期改善至關(guān)重要，這對于國有大行，以及一批城投化債區(qū)域的低估值中小銀行有利，諸如渝農(nóng)商行、重慶銀行等。此外，看好業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的小微銀行，重點(diǎn)推薦瑞豐銀行、常熟銀行。
　　風(fēng)險提示
　　1、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，凈息差繼續(xù)收窄；
　　2、資產(chǎn)質(zhì)量波動，不良率明顯上升。