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事件：三只松鼠發(fā)布2023年三季報(bào)，公司23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.82億元，同比減少14.07%；歸母凈利潤1.70億元，同比增長81.42%；扣非歸母凈利潤0.86億元，同比增長198.85%。其中23Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.89億元，同比增長38.56%；歸母凈利潤0.16億元，同比增長40.86%；扣非歸母凈利潤0.12億元，同比增長175.39%。收入表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　線上逐步向好，線下積極布局。公司“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略成效初步顯現(xiàn)，線上業(yè)務(wù)收入開始回暖。經(jīng)改革調(diào)整后，線上渠道運(yùn)營模式從過往店鋪為中心的流量運(yùn)營方式轉(zhuǎn)向打造優(yōu)質(zhì)單品的模式，同時(shí)加強(qiáng)電商新流量的投入力度，打造“抖音+n”的線上布局。通過“單品打造+客群運(yùn)營+中腰部達(dá)播”的方式跑通短視頻電商平臺(tái)，獲取線上增長新動(dòng)力。子品牌小鹿藍(lán)藍(lán)表現(xiàn)積極，單三季度營業(yè)收入同比增長超70%。線下業(yè)務(wù)中，分銷部分增勢(shì)良好，銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)初步搭建，新戰(zhàn)略引領(lǐng)下公司重新梳理價(jià)盤體系，在布局禮盒矩陣的基礎(chǔ)上，推進(jìn)日銷產(chǎn)品銷售。門店業(yè)務(wù)中，原有聯(lián)盟小店處于逐步調(diào)整階段。社區(qū)零食店新業(yè)態(tài)推進(jìn)開店進(jìn)程，在原有安徽、江蘇市場(chǎng)基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展浙江市場(chǎng)。從單店模型看，公司社區(qū)零食店與其他量販零食門店較為相似，但產(chǎn)品端仍以自有品牌為主，同時(shí)引入其他大牌作為引流產(chǎn)品。后續(xù)品類擴(kuò)充下門店SKU數(shù)量有望進(jìn)一步提升。
　　毛利率向下調(diào)整，費(fèi)用率有所降低。毛利率方面，23Q1-Q3/23Q3公司毛利率分別為24.74%/24.35%；23Q3同比-2.16pcts，環(huán)比+5.69pcts。主要系公司推進(jìn)高端性價(jià)比戰(zhàn)略，重新調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及價(jià)格體系，毛利率同比有所下降。費(fèi)用端，23Q1-Q3/23Q3銷售費(fèi)用率分別為17.99%/19.29%；23Q3同比-1.41pcts，環(huán)比-1.87pcts。公司對(duì)線上短視頻平臺(tái)布局從頭部達(dá)播轉(zhuǎn)向中腰部達(dá)播，整體費(fèi)用有所降低。23Q1-Q3/23Q3管理費(fèi)用率分別為3.56%/2.96%；23Q3同比-2.38pcts，環(huán)比-2.29pcts。主要系戰(zhàn)略調(diào)整下，公司精細(xì)化運(yùn)營下，費(fèi)用端投入有所縮減。綜合來看，23Q1-Q3/23Q3公司歸母凈利率分別為3.70%/0.95%；23Q3同比+0.02pcts。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司優(yōu)化供應(yīng)鏈布局，戰(zhàn)略調(diào)整逐步落地，盈利能力有望恢復(fù)。上調(diào)2023-2025年歸母凈利潤至1.94/2.82/3.51億元（較前次上調(diào)12.72%/18.99%/26.56%）。對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS為0.48/0.70/0.88元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為37/26/21倍，公司戰(zhàn)略布局利好長期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流量入口增加，獲客成本增加超預(yù)期，線下業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。