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堅(jiān)果品類領(lǐng)軍者，高端性價(jià)比戰(zhàn)略下再起航。公司核心銷售產(chǎn)品為堅(jiān)果品類，拓展肉制品、烘焙等零食品類實(shí)現(xiàn)全品類布局，從線上起家，借助電商發(fā)展浪潮快速建立全國(guó)化認(rèn)知，每日?qǐng)?jiān)果、夏威夷果、碧根果、松子、開心果、堅(jiān)果禮包等產(chǎn)品穩(wěn)居天貓品類榜單TOP1。2016年開始拓展線下渠道，開設(shè)線下門店和大力發(fā)展分銷業(yè)務(wù)，2020年以來受疫情沖擊及傳統(tǒng)電商流量下滑影響，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大下滑。2023年公司明確“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略，著力構(gòu)建“線上（傳統(tǒng)電商+直播電商）+線下（分銷+社區(qū)門店）”的全渠道經(jīng)營(yíng)體系，同時(shí)積極變革供應(yīng)鏈，打造以堅(jiān)果為核心的全品類多品項(xiàng)大單品供應(yīng)鏈矩陣，看好公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后的長(zhǎng)期發(fā)展空間。
　　堅(jiān)果消費(fèi)潛力巨大，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。堅(jiān)果產(chǎn)品具有豐富的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，對(duì)人體健康具有多項(xiàng)益處，目前我國(guó)人均堅(jiān)果消費(fèi)量與國(guó)外相比還處于較低水平，隨著居民收入水平的不斷提升和堅(jiān)果消費(fèi)習(xí)慣的不斷培養(yǎng)，堅(jiān)果行業(yè)規(guī)模有望不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年堅(jiān)果炒貨市場(chǎng)有望達(dá)到2220億元，21-26年CAGR為8%。2021年我國(guó)樹堅(jiān)果行業(yè)CR5僅為15.75%，與其他零食細(xì)分品類相比處于較低水平，隨著行業(yè)發(fā)展不斷規(guī)范有望進(jìn)一步提升，公司連續(xù)三年市占率領(lǐng)先，未來有望維持領(lǐng)先地位。
　　零食渠道快速變革，性價(jià)比引領(lǐng)新消費(fèi)趨勢(shì)。近年來抖音等電商平臺(tái)與零食量販店成為增長(zhǎng)最快的零食渠道，我們認(rèn)為二者均切中了性價(jià)比這一消費(fèi)趨勢(shì)，未來更具性價(jià)比的零食產(chǎn)品或品牌將勝出。公司2023年提出“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略，未來有望重新贏得消費(fèi)者青睞。
　　品牌具有全國(guó)化認(rèn)知，深度綁定堅(jiān)果品類。憑借線上電商觸達(dá)廣的特性，三只松鼠品牌迅速的建立了全國(guó)化的認(rèn)知，品牌資產(chǎn)已成為公司目前重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)借助品牌命名和品牌形象與堅(jiān)果品類建立深度綁定，連續(xù)多年全網(wǎng)堅(jiān)果類零食銷量第一，在消費(fèi)者群體中享有較高的聲譽(yù)。
　　核心品類自建供應(yīng)鏈，加碼數(shù)字化打通全產(chǎn)業(yè)鏈。公司采用“自有示范工廠+優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”模式，自主建設(shè)了每日?qǐng)?jiān)果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅(jiān)果品類示范工廠，夏威夷果與每日?qǐng)?jiān)果產(chǎn)線投產(chǎn)后降本增效顯著。利用數(shù)字化打通生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售、售后等全流程，形成完整閉環(huán)，利用數(shù)字化提高管理效率，如銷售數(shù)據(jù)可及時(shí)反饋給工廠端，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化生產(chǎn)，反向定制打造更適合用戶場(chǎng)景和需求的產(chǎn)品。公司深度推動(dòng)供應(yīng)鏈建設(shè)，在提高產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)降低成本，保障“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略順利實(shí)施。
　　打造全渠道經(jīng)營(yíng)體系，與品牌及產(chǎn)品形成深度共振。公司從“線上單一渠道”向“線上（傳統(tǒng)電商+直播電商）+線下（分銷+社區(qū)門店）”的全渠道布局進(jìn)行拓展，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，2023年上半年傳統(tǒng)電商平臺(tái)跌幅逐月收窄并于6月恢復(fù)增長(zhǎng)，抖音等新興電商平臺(tái)保持快速增長(zhǎng)。線下淘汰低效門店并向自有品牌社區(qū)零食店轉(zhuǎn)型，23H1在安徽、江蘇等地區(qū)開出25家，門店模型不斷優(yōu)化。2021年實(shí)行新分銷戰(zhàn)略，渠道覆蓋率迅速提升，分銷業(yè)務(wù)取得較快增長(zhǎng)。隨著全渠道布局穩(wěn)步推進(jìn)，將深度賦能品牌與產(chǎn)品。
　　投資建議：公司為堅(jiān)果品類的行業(yè)領(lǐng)軍者，線上渠道基礎(chǔ)扎實(shí)，具有深厚的全國(guó)化品牌基礎(chǔ)，在新的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，看好深化供應(yīng)鏈建設(shè)及全渠道布局舉措，品牌護(hù)城河有望不斷拓寬。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為70.25/80.11/92.59億元，分別同比增長(zhǎng)-3.68%/14.04%/15.58%，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.10/2.36/2.70億元，分別同比增長(zhǎng)62.77%/12.37%/14.52%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期等