>> 中信證券-山河藥輔(300452)2023年三季報點評：收入利潤保持穩(wěn)健增長，淮南新基地開始試生產(chǎn)-231026
| 上傳日期： |
2023/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳竹,韓世通 |
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公司2023年Q3業(yè)績符合市場預期，收入利潤端保持穩(wěn)健增長，進口替代、外貿(mào)業(yè)務發(fā)展不斷加速。曲阜天利業(yè)績同比向好，未來業(yè)績有望持續(xù)提升。主要原材料價格企穩(wěn)，毛利率回升，費用控制良好。產(chǎn)能利用率保持較高水平，淮南新基地開始試生產(chǎn)，正式投產(chǎn)后將釋放大量產(chǎn)能，有助于鞏固和擴大市場份額。公司持續(xù)加強研發(fā)投入，三款新輔料（兩款為注射用）完成登記，產(chǎn)品種類不斷完善。綜上，我們給予公司2023年目標價18元，維持“買入”評級。
▍公司2023年Q3業(yè)績符合市場預期，收入利潤端保持穩(wěn)健增長。公司2023Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為6.40億、1.24億和1.11億元，分別同比+21.93%、+30.54%和+30.58%；其中2023Q3實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤和扣非凈利潤分別為1.87億、0.35億和0.29億元，分別同比+13.43%、+23.65%和+13.21%。其中扣非增速低于凈利潤增速，主要是由于23Q3公允價值變動凈收益增加437萬元，業(yè)績符合市場預期。23Q3業(yè)績增速相比23H1有所放緩，主要是23Q1受到疫情影響輔料需求旺盛、產(chǎn)量較大。
▍曲阜天利的業(yè)績同比向好，未來業(yè)績有望持續(xù)提升。公司子公司曲阜天利業(yè)績同比持續(xù)向好，2023年H1實現(xiàn)凈利潤532萬元，上年同期為-118萬元。公司2022年對曲阜天利進行了領導層調(diào)整，并且調(diào)整了銷售制度和營銷方案，進行成本控制，提升管理水平。盡管23Q3因玉米淀粉價格上漲導致毛利率有所下滑，但隨著疫情緩解后普藥市場的逐漸回暖以及內(nèi)部管理能力的持續(xù)提升，我們預計后續(xù)曲阜天利業(yè)績將有望持續(xù)提升。
▍主要原材料價格企穩(wěn)，毛利率回升，費用控制良好。公司2023年Q1-Q3毛利率31.50%，同比+2.11PCTs；其中23Q3毛利率30.58%，同比+2.67PCTs。原材料價格整體保持穩(wěn)中有降，纖維素、無機鹽、聚維酮等品種毛利率回升。費用端來看，公司2023年Q1-Q3銷售、管理、財務費用率分別為3.06%、3.23%、0.20%，同比-0.09、-0.48、+0.85PCT；其中2023年Q3銷售、管理、財務費用率分別為3.30%、3.98%、0.64%，同比-0.52、+0.13、+1.85PCTs；財務費用上升較多主要與公司可轉(zhuǎn)債利息支出有關(guān)。公司實施精細化生產(chǎn)，采取各項措施降本控費，提升管理效率和效益；加之公司規(guī)?；闹鸩斤@現(xiàn)，整體費用保持穩(wěn)定。
▍公司淮南新基地開始試生產(chǎn)，新產(chǎn)能擴充有助于鞏固和擴大藥用輔料領域市場份額。2023年6月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額3.2億元，其中2.1億元用于新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項目。該項目將增加年產(chǎn)能：羥丙甲纖維素2800噸、微晶纖維素5000噸、交聯(lián)聚維酮500噸、交聯(lián)羧甲纖維素500噸、硬脂富馬酸鈉200噸。新基地已開始試生產(chǎn)，我們預計到2024年年底可釋放藥輔一期約30%產(chǎn)能。上述產(chǎn)品均為高附加值藥用輔料，根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，公司預測完全達產(chǎn)后年增加營業(yè)收入4.18億元，貢獻凈利潤1.06億元；目前公司整體產(chǎn)能利用率達到85%以上，新基地投產(chǎn)將有助于改善公司目前產(chǎn)能較為飽和的現(xiàn)狀，積極推動進口替代和出口業(yè)務，以及挖掘高端輔料等新發(fā)展機會，助力鞏固和擴大公司在藥用輔料領域的市場份額。
▍研發(fā)費用持續(xù)提升，三款新輔料完成登記，輔料產(chǎn)品不斷完善。公司2023年Q1-Q3研發(fā)投入3067萬元，同比+27.40%，占比銷售收入4.79%（同比+0.21PCT）。目前公司藥用輔料品種達到42個品種，相比2022年年報新增3個：鄰菲羅啉（供注射用）、羧甲纖維素鈉（供注射用）和淀粉丸芯，達到80余個規(guī)格。公司目前已有2款注射輔料通過CDE登記，后續(xù)公司將進一步加大注射輔料、功能性輔料等新型輔料研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且促進產(chǎn)品在醫(yī)美和食品領域的市場應用。同時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金中8000萬元將用于合肥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地項目，用于打造融合新產(chǎn)品研發(fā)及試制功能、新產(chǎn)品檢測試驗功能、中試即小批量試生產(chǎn)功能、工藝創(chuàng)新和技術(shù)改造功能、技術(shù)人才培養(yǎng)功能以及技術(shù)綜合服務功能等平臺。
▍風險因素：市場競爭加劇風險；原材料價格大幅上漲風險；曲阜天利整合進度不及預期風險；新基地建設及產(chǎn)能釋放不及預期風險。
▍投資建議：公司是國內(nèi)藥輔行業(yè)龍頭企業(yè)，考慮行業(yè)整合、進口替代加速，以及產(chǎn)能陸續(xù)釋放的預期，公司業(yè)績有望實現(xiàn)持續(xù)增長。參考公司2023年三季報，進口替代和外貿(mào)業(yè)務發(fā)展持續(xù)加速、新產(chǎn)能即將釋放，考慮到23Q3利潤增速相比23Q1/Q2有所放緩，故調(diào)整2023-2025年EPS預測至0.65/0.80/0.95元（原預測為0.67/0.81/0.96元）。參考可比公司估值水平（根據(jù)Wind一致預測，可比公司參考九典制藥2023年23倍PE、紅日藥業(yè)18倍PE，山東赫達為16倍PE，均值為18倍），考慮到公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，隨著進口替代加速、新基地產(chǎn)能釋放、外貿(mào)業(yè)務持續(xù)發(fā)力、子公司曲阜天利扭虧為盈、新輔料陸續(xù)注冊，多因素共振下公司業(yè)績有望持續(xù)向好，給予公司2023年27倍PE，給予目標價18元（原目標價19元），維持“買入”評級。
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