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公司2023年H1整體業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入端和利潤(rùn)端均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，進(jìn)口替代、外貿(mào)業(yè)務(wù)不斷加速，客戶(hù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。曲阜天利業(yè)績(jī)扭虧為盈，未來(lái)有望持續(xù)增長(zhǎng)。原材料價(jià)格企穩(wěn)，毛利率回升，費(fèi)用控制良好。產(chǎn)能利用率保持較高水平，淮南新基地即將投產(chǎn)，建成后將釋放大量產(chǎn)能，有助于鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。公司持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，兩款新輔料完成登記，產(chǎn)品種類(lèi)不斷完善。綜上，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司2023年H1整體業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入利潤(rùn)端均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司2023年H1實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)4.53億、0.88億、0.82億元，同比+25.83%、+33.51%、+33.80%，其中2023Q2實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)2.05億、0.39億、0.36億元，同比+21.75%、+20.49%、+23.10%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。我們認(rèn)為公司維持快速增長(zhǎng)的原因主要有：（1）一致性評(píng)價(jià)、關(guān)聯(lián)審批審評(píng)政策及帶量采購(gòu)?fù)苿?dòng)公司來(lái)自下游龍頭企業(yè)的訂單增多，進(jìn)口替代持續(xù)加速；（2）客戶(hù)群逐漸向高端轉(zhuǎn)移，購(gòu)買(mǎi)額在百萬(wàn)元以上大客戶(hù)和制劑百?gòu)?qiáng)客戶(hù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度明顯高于公司平均增速；（3）疫情管控放開(kāi)后23Q1放量較快，23Q2后普藥市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛；（4）外貿(mào)形勢(shì)較好，公司出口業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。
　　▍曲阜天利的業(yè)績(jī)扭虧為盈，未來(lái)業(yè)績(jī)有望持續(xù)提升。公司子公司曲阜天利2023年H1實(shí)現(xiàn)收入0.68億元，同比+48.17%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)532萬(wàn)元，上年同期為-118萬(wàn)元。公司2022年對(duì)曲阜天利領(lǐng)導(dǎo)層進(jìn)行了調(diào)整，并且調(diào)整了銷(xiāo)售制度和營(yíng)銷(xiāo)方案，進(jìn)行成本控制，提升管理水平；報(bào)告期內(nèi)玉米淀粉原材料價(jià)格較為穩(wěn)定；此外23Q1，曲阜天利主要向以嶺藥業(yè)供應(yīng)淀粉輔料（淀粉是連花清瘟膠囊的主要輔料），23Q2隨著普藥市場(chǎng)逐步恢復(fù)，需求持續(xù)旺盛。內(nèi)外因素共同加持助力業(yè)績(jī)扭虧為盈。隨著疫情影響逐漸消退后市場(chǎng)的回暖以及內(nèi)部管理能力的持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)后續(xù)曲阜天利業(yè)績(jī)將有望持續(xù)提升。
　　▍原材料價(jià)格企穩(wěn)，毛利率回升，費(fèi)用控制良好。公司2023年H1毛利率31.89%，同比+1.83PCTs，從分產(chǎn)品毛利率看，纖維素及衍生品類(lèi)毛利率35.11%（同比+0.16PCT）、淀粉及衍生物類(lèi)毛利率29.74%（同比+5.79PCTs）。2023年H1，原材料價(jià)格基本處于穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，拉動(dòng)公司毛利率上升。費(fèi)用端來(lái)看，公司2023年H1年銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.97%/2.92%/0.02%，同比+0.12PCT/-0.72PCT/+0.41PCT。公司實(shí)施精細(xì)化生產(chǎn)，采取各項(xiàng)措施降本控費(fèi)，提升管理效率和效益；公司規(guī)?；?yīng)的逐步顯現(xiàn)，整體費(fèi)用保持穩(wěn)定。
　　▍公司淮南新基地即將投產(chǎn)，新產(chǎn)能擴(kuò)充有助于鞏固和擴(kuò)大藥用輔料領(lǐng)域市場(chǎng)份額。2023年6月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額3.2億元，其中2.1億元將用于新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目。該項(xiàng)目將增加年產(chǎn)能：羥丙甲纖維素2800噸、微晶纖維素5000噸、交聯(lián)聚維酮500噸、交聯(lián)羧甲纖維素500噸、硬脂富馬酸鈉200噸。新基地目前處于建設(shè)收尾階段，公司預(yù)計(jì)2023Q3投入試生產(chǎn)，23Q4可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)到2023年年底可釋放藥輔一期約30%產(chǎn)能。上述產(chǎn)品均為高附加值藥用輔料，根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，公司預(yù)測(cè)完全達(dá)產(chǎn)后年增加營(yíng)業(yè)收入4.18億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.06億元。根據(jù)公司2023年中報(bào)業(yè)績(jī)交流電話(huà)會(huì)，目前公司整體產(chǎn)能利用率達(dá)到85%以上，新基地投產(chǎn)將有助于改善公司目前產(chǎn)能較為飽和的現(xiàn)狀，積極推動(dòng)進(jìn)口替代和出口業(yè)務(wù)，以及挖掘高端輔料等新發(fā)展機(jī)會(huì)，助力鞏固和擴(kuò)大公司在藥用輔料領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。
　　▍研發(fā)費(fèi)用持續(xù)提升，兩款新輔料完成登記，輔料產(chǎn)品不斷完善。公司2022年研發(fā)投入2223萬(wàn)元，同比+30.08%，占比銷(xiāo)售收入4.91%（同比+0.16PCT）。截至2023年中報(bào)，公司藥用輔料品種達(dá)到41個(gè)品種，相比2022年年報(bào)新增2個(gè)：鄰菲羅啉（供注射用）和淀粉丸芯，達(dá)到80余個(gè)規(guī)格。根據(jù)公司2023年中報(bào)，公司目前已有2款注射輔料通過(guò)CDE登記，后續(xù)公司將進(jìn)一步加大注射輔料、功能性輔料等新型輔料研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且促進(jìn)產(chǎn)品在醫(yī)美和食品領(lǐng)域的市場(chǎng)應(yīng)用。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債募集資金中8000萬(wàn)元將用于合肥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目，用于打造融合新產(chǎn)品研發(fā)及試制功能、新產(chǎn)品檢測(cè)試驗(yàn)功能、中試即小批量試生產(chǎn)功能、工藝創(chuàng)新和技術(shù)改造功能、技術(shù)人才培養(yǎng)功能以及技術(shù)綜合服務(wù)功能等平臺(tái)。
　　▍客戶(hù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)口替代持續(xù)加速，海外拓展持續(xù)推進(jìn)。
　?、倏蛻?hù)集中：關(guān)聯(lián)審評(píng)審批制度對(duì)輔料質(zhì)量提出高要求，我們預(yù)計(jì)中小型輔料企業(yè)由于質(zhì)量不達(dá)標(biāo)將逐漸退出市場(chǎng)，輔料行業(yè)集中度逐步提升，公司作為輔料龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。根據(jù)公司2023年中報(bào)業(yè)績(jī)交流電話(huà)會(huì)，2023年上半年百萬(wàn)級(jí)以上大客戶(hù)同比增加30余家。
　　②進(jìn)口替代：隨著帶量采購(gòu)政策的常態(tài)化，下游企業(yè)采集品種價(jià)格大幅下降，對(duì)輔料價(jià)格敏感度提升。公司憑借明顯的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)（價(jià)格約為海外輔料的一半），以及穩(wěn)定的供應(yīng)，有望加速替代進(jìn)口輔料的份額，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。根據(jù)公司2023年中報(bào)業(yè)績(jī)交流電話(huà)會(huì)，2023年上半年進(jìn)口替代項(xiàng)目的增長(zhǎng)額達(dá)到總增長(zhǎng)額的35%以上。我們認(rèn)為未來(lái)3-5年進(jìn)口