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事件：2023 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收267.44億元，同比+20.78%；歸母凈利潤(rùn)94.31億元，同比+32.68%；銷(xiāo)售收現(xiàn)242.53億元，同比+7.90%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流73.04億元，同比-10.29%；三季度末合同負(fù)債51.72億元，環(huán)比-5.81億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　主動(dòng)控貨挺價(jià)，渠道輕裝上陣。23Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.33億元，同比+13.55%，歸母凈利潤(rùn)26.64億元，同比+27.12%。相比上半年收入的較快增長(zhǎng)（同比+23.98%），公司在三季度主動(dòng)控速，解決了部分渠道反饋的問(wèn)題，例如批價(jià)不穩(wěn)定、庫(kù)存壓力增加等，并憑借產(chǎn)品勢(shì)能的延續(xù)，我們判斷汾酒在實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)層面跑贏次高端平均水平，給渠道注入信心。我們預(yù)計(jì)，四季度或仍將保持控速，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)年初制定的20%收入增長(zhǎng)目標(biāo)，為明年開(kāi)門(mén)紅蓄力。分區(qū)域看，三季度山西省內(nèi)收入31.27億元，同比+9.06%；省外收入45.85億元，同比+17.10%。今年以來(lái)，公司省內(nèi)外收入增長(zhǎng)雖有季度波動(dòng)，但收入占比始終穩(wěn)定在省內(nèi)外4：6的水平，借助季度間調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)渠道緩壓。
　　控貨導(dǎo)致單季度毛利率波動(dòng)，長(zhǎng)期無(wú)需擔(dān)憂(yōu)。23Q3，公司實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)收入77.12億元，同比+13.70%，其中：①中高價(jià)白酒收入57.97億元，占比75.17%，②低價(jià)白酒收入19.15億元，占比24.83%。單三季度的中高價(jià)白酒的收入占比較去年全年水平提升2.46pct，繼續(xù)保持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升勢(shì)頭。三季度公司毛利率同比-2.87pct至75.04%，我們判斷主要系100-300元的老白汾、巴拿馬增速較快，青花系列在控貨策略下增速較上半年放緩。我們認(rèn)為，三季度的毛利率下降存在特殊性，不改青花系列引領(lǐng)增長(zhǎng)邏輯，公司在次高端及以上價(jià)位取得的市場(chǎng)進(jìn)展是有目共睹的，在全國(guó)化戰(zhàn)略的扎實(shí)推進(jìn)下，有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。
　　返利模式改變，年底結(jié)算或提升費(fèi)率。23Q3，公司稅金及附加率同比-1.00pct至16.02%；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-5.78pct至10.61%，一方面公司精細(xì)化管理水平在提高，另一方面公司在返利模式上發(fā)生變化，我們預(yù)計(jì)四季度的銷(xiāo)售費(fèi)用將會(huì)有所提升；管理費(fèi)用率同比-0.57pct至3.82%；研發(fā)費(fèi)用率同比-0.04pct至0.18%。雖然毛利率短期下降，但由于銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅收窄，三季度公司歸母凈利率同比+3.68pct至34.45%。展望四季度，我們預(yù)計(jì)隨模糊返利的一次性?xún)陡?，歸母凈利率或低于去年同期水平，但不改全年整體盈利水平提升的趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年攤薄每股收益分別為8.66元、10.76元、13.32元，維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：商務(wù)需求恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇袌?chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期