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事件描述
　　10月26日山西汾酒公布2023年三季報(bào)，公司單三季度/Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.3億元/267.4億元，同比增加13.6%/20.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.6億元/94.3億元，同比增長(zhǎng)27.1%/32.7%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，清香全國(guó)化加速推進(jìn)
　　分產(chǎn)品來(lái)看，單三季度/Q1-Q3中公司高價(jià)酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58億元/197.9億元，占總營(yíng)收比重75.0%/74.0%;其他酒類(lèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.1億元/68.1億元，占總營(yíng)收比重24.8%/25.5%。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較上半年進(jìn)一步提升，渠道反饋青20庫(kù)存低位、終端需求旺盛，預(yù)計(jì)帶動(dòng)青花系列占比在三季度持續(xù)擴(kuò)大，份額有望突破50%。
　　分區(qū)域來(lái)看，單三季度/Q1-Q3省內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.3億元/106.6億元，同比增加9.1%/25.4%；省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.8億元/159.4億元，同比增加17.1%/18.0%。三季度省外增速超過(guò)省內(nèi)，占營(yíng)收比提升1.7pct至59.5%，表明公司基地市場(chǎng)分擔(dān)壓力需求較上半年有所減小，清香全國(guó)化繼續(xù)有序擴(kuò)張。
　　銷(xiāo)售費(fèi)用同比下降，盈利能力再創(chuàng)新高
　　盈利能力方面，公司單三季度/Q1-Q3毛利率分別為75.04%/75.94%，同比-2.87pct/-0.58pct。稅金及附加率16.02%/16.22%，同比-1.00pct/-0.35pct。費(fèi)用方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)大幅降低（Q3下降5.78pct）、管理費(fèi)用率小幅優(yōu)化（Q3下降0.61pct），清香勢(shì)能優(yōu)勢(shì)得到顯著發(fā)揮。綜合來(lái)看，公司單三季度/Q1-Q3歸母凈利率分別為34.45%/35.26%，同比增加3.68pct/3.16pct，盈利能力創(chuàng)同期新高。
　　其他方面，公司單三季度/Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流21.0億元/73.0億元，同比-39.4%/-10.3%，其中銷(xiāo)售收現(xiàn)65.5億元/242.5億元，同比-15.9%/+7.9%。截至Q3末合同負(fù)債51.7億元，環(huán)比上季度末減少5.8億元，同比去年同期增加4.5億元，預(yù)收款項(xiàng)基本保持穩(wěn)定。
　　投資建議
　　公司下半年采取控貨挺價(jià)措施，季度間增長(zhǎng)呈現(xiàn)合理波動(dòng)。當(dāng)前主力產(chǎn)品渠道庫(kù)存維持健康，青花批價(jià)有序提升，經(jīng)銷(xiāo)商渠道利潤(rùn)橫向?qū)Ρ纫廊挥幸欢▋?yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為公司全年目標(biāo)仍可順利實(shí)現(xiàn)。預(yù)測(cè)公司2023年-2025年?duì)I業(yè)收入增速為22.6%/22.2%/20.6%，歸母凈利潤(rùn)增速為28.2%/25.6%/23.2%，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為8.51/10.68/13.16元，對(duì)應(yīng)10月26日PE分別29/23/18倍。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　?。?）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)；
　?。?）全國(guó)化、高端化進(jìn)程不及預(yù)期；
　?。?）青花系列增長(zhǎng)不及預(yù)期。