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事件概述
　　2023年前三季度公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為143.08/22.87/22.52/32.32億元，同比下降6.93%/6.48%/6.26%/-1.83%；其中Q3單季收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為50.97/8.31/8.16億元，同比下降6.92%/5.93%/6.56%。我們測(cè)算，美元口徑收入Q3/前三季度下降10%/12%，從而Q3收入降幅和Q2一致。
　　分析判斷:
　　銷量雙位數(shù)下降，但價(jià)格維持高增。（1）剔除匯率影響后華利Q3收入-10%，行業(yè)整體Q3改善不大。（2）從量價(jià)來看，前三季度量/價(jià)為1.36億雙/105.2元，同比增長-19.5%/6.7%；拆分來看，根據(jù)我們測(cè)算，銷量/價(jià)格增長-15.9%/10.7%，剔除匯率影響價(jià)格增加9.4%；Q3產(chǎn)能利用率約為59%、較Q2下降10pct但仍好于Q1。
　　Q3匯兌收益環(huán)比減少導(dǎo)致凈利率增幅低于毛利率，但仍維持在高位。（1）2023Q3公司毛利率/歸母凈利率為26.47%/16.31%、同比增加1.35/0.17PCT，毛利率增長我們分析主要由于下游高毛利品牌增速更高、占比提升，歸母凈利率增幅低于毛利率主要由于9月末升值、匯兌收益減少導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加；Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%、同比增加0.05/0.02/0.33/1.17PCT，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要由于匯兌損益減少。資產(chǎn)減值損失/收入下降0.45PCT、我們分析主要去年原材料存貨規(guī)模較大，本期有效控制原材料導(dǎo)致存貨計(jì)提減少；所得稅/收入增加0.19PCT。對(duì)比Q3和Q2來看，盡管匯兌收益減少，但毛利率環(huán)比提升1pct、投資收益提升1.2PCT使得凈利率平穩(wěn)。（2）2023前三季度公司毛利率/歸母凈利率為25.27%/15.98%、同比下降0.63/-0.08PCT，歸母凈利率增長主要由于管理費(fèi)用率下降，但Q3高于Q2；前三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.41%/3.50%/1.60%/-0.57%、同比增加0.03/-0.74/0.15/0.39PCT；資產(chǎn)減值損失/收入同比下降0.26PCT，所得稅/收入同比下降0.29PCT。
　　存貨微增。以存貨前瞻訂單來看，23Q3末存貨為29.51億元、同比增加3.76%、較Q2上升5.36%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為68天、同比上升3天；應(yīng)收賬款為28.53億元、同比增長2.04%、環(huán)比下降18.65%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為56天、同比比增加8天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來看，我們認(rèn)為公司單季銷量同比轉(zhuǎn)正的拐點(diǎn)可能要到24Q1；但明年匯率若升值則存在一定價(jià)格壓力；（2）根據(jù)公司募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，23-24年公司各新建項(xiàng)目預(yù)計(jì)開始投產(chǎn)，我們分析23-24年均為公司資本開支大年，但25、26年將有望享受產(chǎn)能爬坡紅利，即未來公司產(chǎn)能有望進(jìn)一步增長。我們判斷，23年產(chǎn)能貢獻(xiàn)主要來自今年有望投產(chǎn)的印尼工廠、越南廠及收購的永川工廠貢獻(xiàn)，我們測(cè)算，預(yù)計(jì)23年新增約1660萬雙產(chǎn)能、約82%產(chǎn)能利用率。（3）盡管NIKE短期存在一定影響，但中長期公司仍存在份額提升空間；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望貢獻(xiàn)較快增長，未來也不排除繼續(xù)有新客戶拓展。
　　考慮下游仍在去庫存階段，維持23-25年收入預(yù)測(cè)202/230/278億元，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利31.60/36.76/43.66億元，對(duì)應(yīng)23-25年EPS預(yù)測(cè)2.71/3.15/3.74元，2023年10月26日收盤價(jià)51.08元對(duì)應(yīng)PE分別為19/16/15X，考慮公司大客戶仍存在份額提升空間、公司明后年仍有望快速擴(kuò)產(chǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游去庫存晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；投產(chǎn)進(jìn)度晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。