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事件：2023年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入297.61億元，同比減少21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.05億元，同比減少33%。23年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.91億元，同比減少5.27%，環(huán)比增加46.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.90億元，同比減少9.85%，環(huán)比增加57.07%。
　　電解鋁復(fù)產(chǎn)三季度完成。隨著云南進(jìn)入豐水季，電力緊張逐步緩解，當(dāng)?shù)仉娊怃X企業(yè)紛紛在6月末開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，截至8月末云南電解鋁待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能已全部復(fù)產(chǎn)完成，公司限產(chǎn)產(chǎn)能也在8月末復(fù)產(chǎn)完畢，產(chǎn)量在三季度逐步釋放。
　　鋁價(jià)上漲疊加原材料綜合成本下降增厚公司盈利。集中復(fù)產(chǎn)之下，鋁價(jià)卻并未承壓，電解鋁盈利空間也在三季度呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。三季度電解鋁均價(jià)18839元/噸，環(huán)比+2%；原材料方面，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格下跌較為明顯，三季度均價(jià)4953元/噸，環(huán)比-9%；氟化鋁環(huán)比-6%；氧化鋁均價(jià)2881元/噸，環(huán)比+1%。鋁價(jià)上漲疊加原材料綜合成本下降增厚公司盈利。
　　期間費(fèi)用率連續(xù)縮減，資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。報(bào)告期內(nèi)，公司不斷提升經(jīng)營(yíng)管理效率，期間費(fèi)用率屢創(chuàng)新低，截至三季度期間費(fèi)用率已降至1.88%，較去年同期下降0.25pct。此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率也持續(xù)下降，截至本報(bào)告期資產(chǎn)負(fù)債率29.45%，較去年同期下降6.08 pct。
　　電解鋁質(zhì)變真正開(kāi)始：電解鋁供給端中長(zhǎng)期面臨著兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限。1）國(guó)內(nèi)電解鋁的電供矛盾并不在于水電，而在于風(fēng)光儲(chǔ)新能源，電力供應(yīng)或仍面臨較大挑戰(zhàn)；2）更遺憾的是，能源體系變革與新能源建設(shè)過(guò)程中，傳統(tǒng)能源嚴(yán)重壓縮資本開(kāi)支及原料爭(zhēng)搶，會(huì)最終帶來(lái)電解鋁另一個(gè)生產(chǎn)原料——石油焦的短缺，中長(zhǎng)期對(duì)全球電解鋁生產(chǎn)影響會(huì)更為深遠(yuǎn)。需求端，在國(guó)內(nèi)保交樓、逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求趨勢(shì)性回升，全局影響正在不斷顯現(xiàn)出來(lái)，需求增速約為2-3%。綜上，我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈現(xiàn)螺旋式上漲的判斷，隨著價(jià)格的重塑，電解鋁行業(yè)“類資源”屬性也將被再認(rèn)識(shí)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們對(duì)2023/2024/2025年鋁價(jià)假設(shè)為1.85/2.3/2.5萬(wàn)元/噸，預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年凈利潤(rùn)分別為35/78/102億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.4/6.0/4.5倍，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格及原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、能源價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。