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公司2023年前三季度收入同比增長(zhǎng)36.83%，受結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目毛利率降低影響，歸母凈利潤(rùn)同比下降27.63%至10.27億元。區(qū)域市場(chǎng)暫時(shí)表現(xiàn)不佳，但公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)維持穩(wěn)健，舊改項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，可售資源充足。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)有望在2023年年底見底，城中村改造任重而道遠(yuǎn)，公司具備本地化的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，未來可能受益于城中村改造的浪潮。我們認(rèn)為公司當(dāng)前估值合理，也可能是城中村改造政策潛在的受益標(biāo)的，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入維持增長(zhǎng)，盈利能力下滑。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入176.34億元，同比增長(zhǎng)36.83%，歸母凈利潤(rùn)10.27億元，同比下降27.63%，歸母凈利率5.82%，同比下降5.19pcts，歸母扣非凈利潤(rùn)9.92億元，同比下降28.43%。結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目毛利率降低是影響盈利的主要因素，公司前三季度整體毛利率同比下降10.66pcts至15.81%，毛利率最高的天健天驕項(xiàng)目（2020年公布毛利率超60%）2023年前三季度共結(jié)轉(zhuǎn)12億元，較去年同期36.1億元大幅減少；施工和在售項(xiàng)目增加帶來銷售和研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)38.38%和36.90%則進(jìn)一步影響公司凈利潤(rùn)。
　　▍各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)維持穩(wěn)健。城市建設(shè)業(yè)務(wù)產(chǎn)值不斷提高，截至2023年9月末公司在建項(xiàng)目278項(xiàng)，合同金額同比增長(zhǎng)12.86%至656.87億元。地產(chǎn)銷售竣工持續(xù)增長(zhǎng)，前三季度地產(chǎn)銷售面積23.45萬平米，銷售收入91.21億元，同比分別增長(zhǎng)70.00%和71.56%，接近去年全年水平；城市服務(wù)方面，公司長(zhǎng)期承接深圳市公路、橋梁、隧道日常養(yǎng)護(hù)與運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)；公司強(qiáng)化商業(yè)運(yùn)營(yíng)，前三季度新增33個(gè)物業(yè)管理項(xiàng)目，新增在管面積24.43萬平米；同時(shí)公司也有序推進(jìn)棚改、舊改、城市更新重點(diǎn)項(xiàng)目。
　　▍區(qū)域市場(chǎng)暫時(shí)表現(xiàn)不佳，但公司可售仍然充足。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的深圳新建商品住宅價(jià)格指數(shù)自5月起環(huán)比均為負(fù)值，深圳等市場(chǎng)確實(shí)面臨房?jī)r(jià)下降壓力，2023年前三季度公司所有預(yù)售項(xiàng)目平均價(jià)格較2022年下降7.2%，對(duì)公司而言也是挑戰(zhàn)。至三季度末，公司在建和在售項(xiàng)目分別為7個(gè)和21個(gè)，計(jì)容建筑面積分別為110.78萬平米和305.47萬平米，前三季度預(yù)售均價(jià)3.89萬元/平米。前三季度深圳項(xiàng)目占預(yù)售面積和預(yù)售金額的22.77%和56.88%，同時(shí)公司擁有深圳兩項(xiàng)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)建筑面積41.65萬平米。我們注意到2023年9月后各地開始陸續(xù)推廣認(rèn)房不認(rèn)貸等政策優(yōu)化，預(yù)計(jì)市場(chǎng)有望在2023年底見底。
　　▍把握政策機(jī)遇，受益城中村改造。公司長(zhǎng)期參與深圳本地棚改、舊改工作，并已有天健天驕、羅湖“二線插花地”等成功項(xiàng)目，當(dāng)前推進(jìn)的碧?；▓@項(xiàng)目已完成土地使用權(quán)出讓合同簽訂，公司公告預(yù)計(jì)于2024年年底竣工，改造規(guī)劃草案公布的規(guī)劃住宅面積（含返遷住房）為10.27萬平米；公司中標(biāo)南嶺村土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目前期服務(wù)商。我們認(rèn)為，城中村改造任重而道遠(yuǎn)，公司具備本地化的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，未來可能受益于城中村改造的浪潮。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：建筑施工業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能影響公司盈利能力；深圳房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；公司布局的高能級(jí)城市土地市場(chǎng)拿地存在不確定性，可能無法在公開市場(chǎng)獲得足量土地儲(chǔ)備；公司重要城市更新業(yè)務(wù)尚處前期，未來可能存在規(guī)模不及預(yù)期、復(fù)雜程度大、推動(dòng)緩慢等風(fēng)險(xiǎn)，拖累公司現(xiàn)金流。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，公司當(dāng)前估值合理，也可能是城中村改造政策潛在的受益標(biāo)的。我們維持公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)1.11/1.15/1.29元/股，參考可比公司城建發(fā)展、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、建發(fā)國(guó)際6-12倍2023年P(guān)E估值，以及0.5-1.0倍的2023年P(guān)B估值（根據(jù)中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮到公司豐富舊改經(jīng)驗(yàn)和全產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)健開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，我們給予公司2023年8倍PE和1倍PB的估值水平，對(duì)應(yīng)綜合平均目標(biāo)價(jià)約8.5元/股，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。