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學(xué)校運(yùn)營(yíng)服務(wù)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增，精品高中待發(fā)力；虧損持續(xù)收窄
　　凱文教育2023年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元，yoy+64.88%，主因?qū)W校運(yùn)營(yíng)服務(wù)和培訓(xùn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大；歸母凈利-2,563萬(wàn)元（yoy+57.56%），扣非凈利-2,777萬(wàn)元（yoy+55.47%）。其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6,310萬(wàn)元（yoy+12.43%，qoq+5.61%），歸母凈利-547萬(wàn)元（yoy+10.97%，qoq+42.70%）。公司23年前三季度收入約為我們前次預(yù)測(cè)的55%，考慮到朝陽(yáng)凱文學(xué)校首屆精品高中招生人數(shù)低于計(jì)劃、校園利用率仍有待提升，我們下調(diào)23-25年收入預(yù)測(cè)至2.97/3.68/4.30億元（前值：3.49/4.24/5.05億元），對(duì)應(yīng)BPS為3.71/3.72/3.75元（前值3.77/3.85/3.97元）。可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)23EPB均值為1.46x，考慮到公司職教業(yè)務(wù)剛起步，給予20%折價(jià)至1.17x 23EPB，目標(biāo)價(jià)4.33元，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　朝陽(yáng)學(xué)校首屆精品高中招生低于計(jì)劃，校園利用率待提升
　　公司于22年2月與兩所凱文學(xué)校簽訂協(xié)議，完成舉辦者變更后，公司將繼續(xù)為兩所學(xué)校提供校園資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)租賃、品牌許可、素質(zhì)教育課程、教育咨詢服務(wù)、體育場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)和餐飲等服務(wù)。根據(jù)協(xié)議，23-25年公司將向兩所學(xué)校收取租金合計(jì)1.48/1.72/1.92億元，并收取特色高中學(xué)費(fèi)的40%作為教育咨詢服務(wù)費(fèi)，收取學(xué)雜費(fèi)的5%作為品牌及運(yùn)維支持費(fèi)用?？紤]到后兩項(xiàng)收入的增長(zhǎng)與在校生人數(shù)增速關(guān)聯(lián)度較高，而海淀學(xué)校已基本滿員、朝陽(yáng)學(xué)校首屆精品高中實(shí)際招生數(shù)約為原計(jì)劃的三分之二，故我們下調(diào)23-25年國(guó)際學(xué)校服務(wù)收入預(yù)測(cè)至2.07/2.32/2.53億元（前值：2.58/3.00/3.50億元）。
　　素質(zhì)教育業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，上調(diào)培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)
　　此前我們假設(shè)23-25年培訓(xùn)業(yè)務(wù)（主要為素質(zhì)教育）整體維持穩(wěn)定。考慮到22年底公司開(kāi)始運(yùn)營(yíng)北京西山滑雪場(chǎng)，并逐步將優(yōu)質(zhì)素質(zhì)教育課程從校內(nèi)拓展到校外，面向社會(huì)推廣具有“凱文特色”的體育、藝術(shù)、科技培訓(xùn)，并提供完整的K12階段系統(tǒng)營(yíng)地教育，有望在增收的同時(shí)進(jìn)一步打造以藝體培訓(xùn)為特色的差異化辦學(xué)優(yōu)勢(shì)，我們估計(jì)23年培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入有望翻倍增長(zhǎng)至約6,000萬(wàn)元，并有望在25-26年進(jìn)一步拓展。
　　目標(biāo)價(jià)4.33元，維持“持有”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入為2.97/3.68/4.30億元，BPS為3.71/3.72/3.75元?？杀裙網(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)23EPB均值為1.46x，考慮到公司職教業(yè)務(wù)剛起步，給予20%折價(jià)，給予1.17x 23EPB，目標(biāo)價(jià)4.33元（前值4.58元），維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：職業(yè)教育招生人數(shù)不及預(yù)期；疫情反復(fù)致線下教學(xué)活動(dòng)受阻；教師及核心管理人才缺乏或流失風(fēng)險(xiǎn)；不動(dòng)產(chǎn)出租率不及預(yù)期。