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公司發(fā)布2023年三季報(bào)：23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170.49億元，同比+10.14%，歸母凈利27.56億元，同比+17.32%，扣非歸母凈利27.08億元，同比+20.22%。其中，23Q3營(yíng)收56.48億元，同比+14.40%，歸母凈利8.60億元，同比+21.47%，扣非凈利8.79億元，同比+22.59%。23Q3毛利率為32.00%，同比+2.76pct、環(huán)比-0.53pct。
　　盈利能力同比提升，加大銷售投入、費(fèi)用嚴(yán)控持續(xù)
　　23Q1-Q3公司毛利率為30.80%，同比+1.02pct，凈利率16.26%，同比+0.93pct，其中Q3毛利率32.00%，同比+2.76pct、環(huán)比-0.53pct，我們判斷毛利率同比改善主因①原材料價(jià)格紅利（但年中以來(lái)煤炭、廢紙價(jià)格上漲）；②產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，盈利能力較強(qiáng)的高端產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升。隨著11月4日（根據(jù)漲價(jià)函），泰山全系列石膏板提價(jià)0.2元/平，預(yù)計(jì)毛利率繼續(xù)保持穩(wěn)健。
　　從費(fèi)用端來(lái)看，公司進(jìn)一步加強(qiáng)精益化管理，前三季度期間費(fèi)用率為12.79%，同比-0.52pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.32%、4.09%、3.98%、0.39%，分別同比+0.75pct、-0.81pct、-0.33pct、-0.14pct，其中，銷售費(fèi)用率的上升主要系產(chǎn)品銷量同比增加帶來(lái)的人工成本、交通及差旅費(fèi)增長(zhǎng)。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健，賬期策略短期增加應(yīng)收
　　23Q1-Q3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為19.61億元，同比+30.47%，收現(xiàn)比為0.89，同比-0.03，凈現(xiàn)比為0.71，同比+0.07。截至23Q3末，公司的應(yīng)收賬款余額為45.73億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的26.82%，主要系公司向下游經(jīng)銷商實(shí)施了額度加賬期的年度授信銷售政策。前三季度公司計(jì)提的應(yīng)收款項(xiàng)壞賬損失同比減少，沖回信用減值損失343.64萬(wàn)元（去年同期計(jì)提了1872.63萬(wàn)元），單三季度沖回信用減值損失405.10萬(wàn)元。前三季度計(jì)提資產(chǎn)減值損失1,206.18萬(wàn)元（去年同期計(jì)提278.65元），主要系工抵房的計(jì)提減值損失。
　　持續(xù)加碼資產(chǎn)收購(gòu)，完善兩翼業(yè)務(wù)布局
　　10月26日公司發(fā)布公告，意向收購(gòu)北新防水（河南）有限公司的剩余30%股權(quán)，進(jìn)一步提升標(biāo)的公司的決策效率和加強(qiáng)資源配置，本次收購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦⑷Y控股。疊加9月20日公告對(duì)嘉寶莉的意向收購(gòu)，公司持續(xù)完善防水及涂料業(yè)務(wù)布局，看好兩翼業(yè)務(wù)后續(xù)為公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
　　投資建議：我們持續(xù)看好公司①“一體兩翼”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，“做專涂料”發(fā)展涂料翼；②石膏板向“消費(fèi)品”加速轉(zhuǎn)型；③防水資產(chǎn)逐步發(fā)揮正貢獻(xiàn)?？紤]到三季度表現(xiàn)，我們將2023-2025年歸母凈利預(yù)測(cè)調(diào)整為35.2、40.0、46.3億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12、11、9倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；地產(chǎn)政策變動(dòng)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。