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一站式芯片定制業(yè)務(wù)維持增長，但I(xiàn)P業(yè)務(wù)波動(dòng)拖累業(yè)績
　　芯原股份發(fā)布2023年三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營收5.81億元，同比下降13.5%，環(huán)比下降9.9%；歸母凈利潤-1.56億元，同比減少1.74億元，環(huán)比減少2.5億元，主要系IP業(yè)務(wù)的波動(dòng)以及費(fèi)用明顯增長所致。考慮到公司在戰(zhàn)略研發(fā)項(xiàng)目以及人員方面的費(fèi)用投入增加，我們下調(diào)23/24/25年歸母凈利潤預(yù)測至-1.17/0.20/0.91億元（前值：0.76/1.14/1.87億元）。分別給予芯片定制/IP授權(quán)業(yè)務(wù)12.0/30.0x 23EPS估值（可比公司一致預(yù)期均值6.4x/18.2x，溢價(jià)主要基于芯原為A股稀缺標(biāo)的，且在HPC/AI領(lǐng)域具備顯著競爭優(yōu)勢），調(diào)整目標(biāo)價(jià)至81.73元（前值：102.00元），維持買入。
　　IP業(yè)務(wù)：Q3季節(jié)性波動(dòng)，長期看好公司AI相關(guān)IP收入成長
　　Q3公司實(shí)現(xiàn)IP授權(quán)使用費(fèi)收入1.22億元，環(huán)比減少55.0%，同比減少43.8%，出現(xiàn)較大的季節(jié)波動(dòng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)使用費(fèi)環(huán)比下滑明顯（-61.7%）。公司IP授權(quán)次數(shù)及單次IP授權(quán)使用費(fèi)均環(huán)比有所下降。但從中長期來看，我們認(rèn)為芯原將持續(xù)受益于AIGC浪潮和Chiplet趨勢。芯原NPUIP已被68家客戶用于120+款人工智能芯片中，奠定AIIP領(lǐng)域領(lǐng)先地位。GPGPU/NPUIP等優(yōu)勢AI相關(guān)IP需求有望保持成長趨勢。1H23公司GPU/NPU/VPU合計(jì)收入占IP營收比重已增長至近80%，為公司IP業(yè)務(wù)核心收入來源。Q3特許權(quán)使用費(fèi)收入0.28億元，同環(huán)比保持穩(wěn)定。
　　定制業(yè)務(wù)：量產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力向好，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健
　　Q2公司芯片定制業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收4.57億元，同比增長1.0%，環(huán)比增長23.4%。主要因?yàn)榱慨a(chǎn)業(yè)務(wù)增長顯著（環(huán)比+37.0%），同時(shí)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)營收環(huán)比保持穩(wěn)健。公司2023年前三季度芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入中，28nm及以下工藝節(jié)點(diǎn)收入占比85.40%，14nm及以下工藝節(jié)點(diǎn)收入占比55.08%。公司先進(jìn)及行業(yè)領(lǐng)先的設(shè)計(jì)能力帶來：1）在手訂單維持充沛。截至3Q23末，公司在手訂單金額為20.58億元，來自定制業(yè)務(wù)的訂單占比達(dá)78%；2）議價(jià)能力及盈利能力向好，前三季度設(shè)計(jì)及量產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率均較2022年明顯提升至11.8%/26.8%。
　　調(diào)整目標(biāo)價(jià)至81.73元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司短期費(fèi)用強(qiáng)度提升，我們下調(diào)23/24/25年歸母凈利潤預(yù)測至-1.17/0.20/0.91億元（前值：0.76/1.14/1.87億元），對(duì)應(yīng)EPS為-0.23/0.04/0.18元。給予芯片定制業(yè)務(wù)/IP授權(quán)業(yè)務(wù)23年17.1/6.8億元收入12.0x/30.0x PS，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至81.73元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，國產(chǎn)化進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。