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3Q23環(huán)比轉(zhuǎn)虧，但資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)小幅優(yōu)化
　　金隅集團(tuán)3Q23實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤-3.99億元，環(huán)比由盈轉(zhuǎn)虧(2Q23：+7.42億元)。在需求端承壓的背景下，水泥和地產(chǎn)兩大主業(yè)的盈利能力仍然面臨挑戰(zhàn)。得益于仍然維持平穩(wěn)的自由現(xiàn)金流(當(dāng)季40.7億元，環(huán)比+0.6%)，期末凈負(fù)債率84.5%，環(huán)比-2.9pp，資產(chǎn)負(fù)債表仍然實(shí)現(xiàn)了小幅優(yōu)化。我們維持2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)0.06/0.17/0.21元不變，金隅集團(tuán)A/H的目標(biāo)價(jià)3.62元/2.62港元，分別基于0.6x和0.4x2023-2024平均P/B(2023/2024BPS:5.96/6.11元)，與金隅集團(tuán)A/H在2016年以來的歷史平均一致。盡管需求的回暖和盈利的恢復(fù)仍需要時(shí)間，但考慮公司在水泥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)上均具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)的波動(dòng)有望更從容應(yīng)對(duì)，維持“買入”。
　　營收和毛利率回落，費(fèi)用控制表現(xiàn)出色
　　3Q23公司營業(yè)收入同比-4.4%至234.6億元，毛利率10.0%，同比/環(huán)比分別-6.8pp/-3.1pp。其中子公司冀東水泥的營業(yè)收入同比-25.2%至78.6億元，主要受公司所在區(qū)域水泥價(jià)格同比走弱影響；毛利率17.4%，環(huán)比改善0.1pp，體現(xiàn)水泥業(yè)務(wù)的盈利能力正在企穩(wěn)?？鄢綎|水泥外的營業(yè)收入同比+11.1%至156.0億元，但毛利率同比/環(huán)比分別低9.5pp/4.4pp，體現(xiàn)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營及商貿(mào)物流的綜合毛利率仍待改善。3Q23銷售管理和研發(fā)費(fèi)用19.8億元，同比/環(huán)比分別-17.6%/ -20.7%；銷售管理和研發(fā)綜合費(fèi)用率8.5%，同比/環(huán)比分別-1.3pp/1.2pp，體現(xiàn)了公司在費(fèi)用管控上的良好成果。
　　旺季水泥價(jià)格低位企穩(wěn)，穩(wěn)增長有助于2024年盈利復(fù)蘇
　　進(jìn)入旺季以來，水泥價(jià)格在全國各區(qū)域展開漸進(jìn)式的陸續(xù)修復(fù)，9月下旬以來，價(jià)格整體實(shí)現(xiàn)了企穩(wěn)后的溫和修復(fù)。10月以來冀東水泥所在區(qū)域的水泥價(jià)格較9月環(huán)比改善7元/噸，但仍較3Q23均價(jià)仍低4元/噸。由于北方市場(chǎng)臨近旺季尾聲，價(jià)格進(jìn)一步修復(fù)的空間或較為有限，4Q23盈利可能仍然承壓。但隨著穩(wěn)增長的決心進(jìn)一步明確，我們預(yù)計(jì)2024年需求端有望看到更多邊際改善，盈利復(fù)蘇的條件有望更為成熟。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥行業(yè)競(jìng)合生態(tài)弱于預(yù)期，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)緩于預(yù)期。