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本周在政府債增發(fā)、資金面收緊、寬貨幣預(yù)期回升等因素影響下，長債利率先上后下。往后看，需求側(cè)修復(fù)仍需較長時(shí)間，寬貨幣預(yù)期伴隨寬財(cái)政發(fā)力而抬升，2.7%以上的長債利率可能已具備配置價(jià)值。另一方面，期限利差已收縮至2020年12月以來的低位，寬貨幣延續(xù)發(fā)力假設(shè)下，做陡曲線的性價(jià)比已顯現(xiàn)。
　　▍本周交易主線為政府債增發(fā)、資金面收緊、寬貨幣預(yù)期回升，長債利率先上后下。本周受到萬億國債增發(fā)預(yù)期的擾動(dòng)，債市大幅調(diào)整，長債利率大幅回升，日內(nèi)最高上行至2.73%以上。后續(xù)由于國債增發(fā)落地后寬財(cái)政利空階段性出盡與流動(dòng)性有所轉(zhuǎn)松，同時(shí)市場對寬財(cái)政發(fā)力后寬貨幣接續(xù)配合存在較強(qiáng)預(yù)期，債市整體走強(qiáng)，長債利率有所回落。
　　▍信用方面，收益率出現(xiàn)分化，信用利差上行明顯。本周信用債收益率出現(xiàn)分化，中票3Y下行2~3bps，短融、中票5Y上行1~4bps。信用利差整體上行5~10bps。期限利差變化不一，從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價(jià)比較高。
　　▍下周10月PMI公布，但基本面修復(fù)預(yù)期對債市擾動(dòng)或較為有限。9月PMI回歸榮枯線上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)較好。但從各行業(yè)開工率、地產(chǎn)銷售、票據(jù)利率中樞等層面的高頻數(shù)據(jù)來看，10月基本面相較9月的改善幅度可能較為有限。另一方面，在PMI已處于擴(kuò)張區(qū)間的前提下，除非10月PMI回升幅度明顯高于市場預(yù)期，否則對債市的負(fù)面影響可能較為有限。
　　▍寬財(cái)政發(fā)力需要寬貨幣配合，政策面因素或利多為主。近期財(cái)政赤字追加、國債增發(fā)等寬財(cái)政措施落地，回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)數(shù)量端寬貨幣工具伴隨寬財(cái)政發(fā)力的情況并不罕見。雖然11、12月作為財(cái)政支出大月，流動(dòng)性缺口并不大，但政府債集中發(fā)行引起的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口不可忽視。在支持信貸修復(fù)的訴求下，預(yù)計(jì)年內(nèi)寬松貨幣政策仍有加力空間，不排除年內(nèi)降準(zhǔn)的可能性。
　　▍跨月時(shí)段結(jié)束后資金面大概率轉(zhuǎn)松，但能否持續(xù)仍取決于后續(xù)寬貨幣力度。10月下旬跨月時(shí)段接續(xù)稅期，疊加政府債發(fā)行提速，資金面持續(xù)偏緊。往后看，下周三后資金完成跨月大概率轉(zhuǎn)松，但預(yù)計(jì)11月為年內(nèi)政府債發(fā)行高點(diǎn)，資金面大概率仍偏緊。在央行加大寬松貨幣政策力度的假設(shè)下，預(yù)計(jì)資金利率中樞相較于當(dāng)下點(diǎn)位不會進(jìn)一步抬升，但向下的空間可能也較為有限。
　　▍債市策略：寬貨幣延續(xù)發(fā)力假設(shè)下，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價(jià)值?？偨Y(jié)來看，需求側(cè)修復(fù)仍需較長時(shí)間，寬財(cái)政利空也階段性出盡，后續(xù)貨幣政策加碼預(yù)期有所回升。當(dāng)下10Y國債利率和MLF利差回升至2021年4月水準(zhǔn)，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度尚未達(dá)到同期水準(zhǔn)，2.7%以上的長債利率已具備配置價(jià)值。另一方面，期限利差已收縮至2020年12月以來低位，做陡曲線的性價(jià)比已顯現(xiàn)。
　　▍品種選擇上，二級債利差持續(xù)上行，城投債利差整體上行。本周二級債利差上行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動(dòng)2bps和7bps，當(dāng)前分別為61bps和84bps，分別處于2019年以來的77%和84%分位數(shù)。二永債利差波動(dòng)性加劇，四季度的供給壓力提前price-in，可以關(guān)注波段機(jī)會。城投債利差整體上行5~10bps，3年期城投債利率上行幅度大于1年期和5年期，特殊再融資債下行節(jié)奏超預(yù)期，城投債收益率被大幅壓縮，但與區(qū)域基本面有所脫鉤，提防融資紀(jì)律重塑后可能會出現(xiàn)的流動(dòng)性缺口。地產(chǎn)債方面，基本面持續(xù)疲弱之下，多米諾骨牌效應(yīng)仍在延續(xù)，提防風(fēng)險(xiǎn)向弱國企蔓延。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。