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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2023年三季報(bào)，前三季度分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤990.43億元/86.72億元，同比分別+16.1%/-30.2%，Q3單季分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤336.07億元/22.04億元，同比分別+15.7%/ -14.5%，略低于此前的預(yù)期。
　　Q3收入延續(xù)平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)水泥同比量穩(wěn)價(jià)降，噸毛利環(huán)比下滑。（1）Q3全國水泥產(chǎn)量同比-5.1%，需求疲軟，供需矛盾加劇行業(yè)庫存壓力，淡季價(jià)格跌幅較大，8月后企穩(wěn)回升乏力。（2）公司Q3單季營收同比+15.7%，主要是大宗材料等貿(mào)易業(yè)務(wù)體量增長拉動(dòng)，水泥自產(chǎn)品銷量得益成本競爭力預(yù)計(jì)同比基本保持平穩(wěn)，但價(jià)格同比環(huán)比均有明顯下跌。（3）Q3單季毛利率為16.2%，同比/環(huán)比分別-3.2/-5.9pct，Q3毛利額環(huán)比Q2下降20.99億元至54.39億元?？紤]到貿(mào)易、骨料業(yè)務(wù)毛利占比較小，環(huán)比下降主要因Q3公司重點(diǎn)的珠三角、湖南等市場水泥價(jià)格跌幅較大，公司水泥均價(jià)下滑幅度超出煤炭成本降幅，水泥噸毛利環(huán)比明顯下降；毛利率的同比下降主要因低毛利的貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模增長所致。
　　期間費(fèi)用有所增加，資本開支明顯放緩。（1）公司Q3期間費(fèi)用率為8.0%，同比+1.0pct，主要是管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.3/+1.2pct所致。（2）公司Q3經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為46.24億元，同比-9.8%，基本與盈利降幅一致。Q3購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為28.63億元，同比-45.4%，反映礦權(quán)獲取、項(xiàng)目建設(shè)等資本性支出節(jié)奏放緩。（3）公司三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率/帶息債務(wù)為20.4%/262.08億元，環(huán)比中報(bào)分別+1.1pct/+23.36億元，預(yù)計(jì)主要是骨料等產(chǎn)業(yè)鏈延伸項(xiàng)目和海外水泥產(chǎn)能等項(xiàng)目建設(shè)新增長期借款所致。
　　中期宏觀逆周期調(diào)節(jié)加碼，需求企穩(wěn)回升和行業(yè)競合秩序修復(fù)有望推動(dòng)水泥景氣反彈。當(dāng)前行業(yè)景氣筑底，企業(yè)利潤大幅下行，低效高成本產(chǎn)能出清壓力持續(xù)加大。短期需求疲弱，高庫存壓制價(jià)格反彈空間。近期新增萬億特別國債落地，中期逆周期調(diào)節(jié)將加碼，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，實(shí)物需求有望企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為需求改善有望改變行業(yè)預(yù)期，加速行業(yè)競合秩序修復(fù)，疊加淡季錯(cuò)峰力度加大，2023年景氣有望明顯改善。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司在下行期彰顯成本領(lǐng)先等綜合優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張?zhí)峁┬碌脑鲩L動(dòng)能。當(dāng)前水泥企業(yè)市凈率估值處于歷史底部，隨著階段性盈利底部確認(rèn)，中期需求預(yù)期提振，龍頭企業(yè)估值有望迎來修復(fù)。基于地產(chǎn)投資下行壓力仍大，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤至119/138/157億元（前值為147/173/185億元），10月27日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率為10.9/9.4/8.3倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)超預(yù)期下行、逆周期調(diào)節(jié)政策力度不及預(yù)期、行業(yè)競合態(tài)勢惡化的風(fēng)險(xiǎn)。