>> 華創(chuàng)證券-涪陵榨菜(002507)2023年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，底部梳理經(jīng)營(yíng)-231029
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事項(xiàng)：
公司發(fā)布2023年三季報(bào)，23Q3實(shí)現(xiàn)收入6.15億元，同比-1.50%；歸母凈利潤(rùn)1.89億元，同比+4.78%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.71億元，同比+8.26%；歸母凈利率30.72%，同比+1.84pcts。符合我們此前預(yù)期。
評(píng)論：
終端動(dòng)銷延續(xù)壓力，但銷售政策穩(wěn)健，加上高基數(shù)影響減弱，Q3收入降幅收窄。受基本面不景氣影響，公司下游需求恢復(fù)緩慢，加上整體銷售延續(xù)主動(dòng)控貨基調(diào)，截止9月末渠道庫(kù)存消化至6.3周左右，因此公司單Q3收入下降1.5%，環(huán)比有所收窄。雖然主業(yè)品類銷量同比下降，但新業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，其中剛成立的餐飲事業(yè)部探索初見(jiàn)成效，累計(jì)同比大雙位數(shù)增長(zhǎng)，并新切入海底撈等客戶，進(jìn)一步豐富與連鎖餐企合作經(jīng)驗(yàn)，電商渠道在興趣電商等支持下全年有望過(guò)億，此外Q3開(kāi)始加大新品投入力度，適當(dāng)增加地推、規(guī)?；惲械然顒?dòng)，下飯醬、下飯菜等前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。
高價(jià)青菜頭確認(rèn)下利潤(rùn)壓力放大，但在費(fèi)用收縮對(duì)沖下，Q3盈利小幅上漲。由于Q3開(kāi)始年初1000元左右（同比+30%左右）高價(jià)青菜頭開(kāi)始確認(rèn)，加上收入下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱，公司實(shí)現(xiàn)毛利率45.69%，同比-7.7pcts，但費(fèi)用端公司在完成前期新品鋪貨目標(biāo)后，市場(chǎng)推廣費(fèi)收窄，整體Q3以地推為主、未進(jìn)行大規(guī)模媒體投放，帶動(dòng)Q3銷售費(fèi)用率同比-11.1pcts，其他費(fèi)用方面基本穩(wěn)定，管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.41/+0.00/-0.08pcts，最終公司Q3扣非歸母凈利潤(rùn)1.71億元，同比+8.26%；歸母凈利率30.72%，同比+1.84pcts。
處于內(nèi)部管理梳理期，期待來(lái)年調(diào)整完畢重回增長(zhǎng)軌道。我們此前提出頻繁提價(jià)、擁抱新品類新渠道緩慢和目標(biāo)過(guò)高挫傷士氣等問(wèn)題，根據(jù)我們渠道調(diào)研反饋，公司已針對(duì)問(wèn)題逐步出臺(tái)應(yīng)對(duì)政策，一是8月起對(duì)八大區(qū)的人員進(jìn)行調(diào)整夯實(shí)，大區(qū)經(jīng)理全部落實(shí)到位，同時(shí)針對(duì)通路、渠道、行銷等銷售架構(gòu)進(jìn)行精細(xì)梳理，二是關(guān)于增長(zhǎng)目標(biāo)完成更加務(wù)實(shí)，近期公司銷售負(fù)責(zé)人變更后，在渠道庫(kù)存方面管理更加嚴(yán)格，同時(shí)進(jìn)一步側(cè)重對(duì)渠道基礎(chǔ)動(dòng)作考核，三是H2堅(jiān)持投入和培育下飯醬、下飯菜等新品類，鋪貨終端提高至30萬(wàn)水平，同時(shí)餐飲、電商等新渠道實(shí)現(xiàn)放量高增。我們認(rèn)為，考慮外部環(huán)境和內(nèi)部驅(qū)動(dòng)尚未實(shí)質(zhì)變化，當(dāng)前基本還處于底部經(jīng)營(yíng)調(diào)整階段，短期節(jié)奏上Q4在低基數(shù)下或略有恢復(fù)，但更期待上述以及未來(lái)更多有力舉措落地顯效，推動(dòng)公司收入實(shí)現(xiàn)近10%復(fù)合增長(zhǎng)，重回增長(zhǎng)軌道。
投資建議：底部梳理經(jīng)營(yíng)，安全邊際已足，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司明確處于經(jīng)營(yíng)承壓、底部調(diào)整期，但好在外部需求壓力最大時(shí)期過(guò)去，同時(shí)公司逐步落地調(diào)整措施，當(dāng)下階段更應(yīng)從長(zhǎng)線思考公司價(jià)值，一是公司雖銷量下滑，但已有終端和品牌認(rèn)知均在，收入增長(zhǎng)潛力確存，何況新品類亦在拓展，二是優(yōu)異的商業(yè)模式和現(xiàn)金流未變，只要公司以更大決心落地變革，潛力仍可挖潛。結(jié)合三季報(bào)，我們下調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)為0.71/0.79/0.88元（原預(yù)測(cè)為0.73/0.83/0.92元），對(duì)應(yīng)PE為22/20/18倍，我們維持目標(biāo)價(jià)18.5元，對(duì)應(yīng)24年23倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；費(fèi)用投放加大；食品安全問(wèn)題等
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