>> 華泰證券-涪陵榨菜(002507)銷售緩步改善，成本階段承壓-231028
| 上傳日期： |
2023/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
龔源月,倪欣雨 |
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主業(yè)環(huán)比恢復(fù)，成本階段承壓
23Q1-3營收/歸母凈利/扣非凈利19.5/6.6/6.0億，同比-4.6%/-5.3%/ -5.3%，其中23Q3收入/歸母凈利/扣非凈利6.1/1.9/1.7億，同比-1.5%/+4.8%/+8.3%。23Q3收入環(huán)比有所改善，但消費(fèi)復(fù)蘇偏緩對下游需求仍造成一定影響，公司通過人員/組織/薪酬調(diào)整強(qiáng)化管理，內(nèi)部動能有望提振；利潤端，高價青菜頭使用比例增加致毛利率同比-7.7pct/環(huán)比-3.1pct，消費(fèi)整體偏弱的背景下，公司費(fèi)用投放縮減較多（Q3期間費(fèi)用率同比-10.8pct），盈利能力整體承壓（Q3凈利率同比+1.84pct）。展望未來，公司經(jīng)營有望隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖逐步好轉(zhuǎn)，重點(diǎn)關(guān)注公司內(nèi)部改革及榨菜醬等新品推廣成效，預(yù)計23-25年EPS 0.72/0.80/0.89元，參考可比24年P(guān)E平均24x（Wind一致預(yù)期），給予24年24x PE，目標(biāo)價19.20元，“買入”。
榨菜主業(yè)緩步復(fù)蘇，內(nèi)部變革提效有望激發(fā)團(tuán)隊活力
23Q1-3營收19.5億，同比-4.6%；23Q3營收6.1億元，同比-1.5%，恢復(fù)緩慢。整體看，榨菜產(chǎn)品銷售在量（外出務(wù)工等減少）、價（消費(fèi)者價格敏感性偏高）邏輯上仍受制于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏緩。公司內(nèi)部積極調(diào)整，一方面，公司積極進(jìn)行人員/組織/薪酬調(diào)整強(qiáng)化內(nèi)生動能，大區(qū)層面進(jìn)行人員優(yōu)化，保障執(zhí)行力，并強(qiáng)化核心人員薪酬與銷售業(yè)績的綁定；另一方面，公司持續(xù)推動榨菜醬等新品的鋪市與推廣，通過部分終端直控強(qiáng)化終端動作的落地。展望全年，公司仍將以榨菜為核心，通過費(fèi)用投放鞏固原有消費(fèi)群體，推進(jìn)渠道下沉，并通過新品單獨(dú)考核推動鋪市，新品類貢獻(xiàn)有望增加。
成本上漲致23Q3毛利率同比-7.7pct
23Q1-3毛利率同比-3.8pct至50.7%（23Q3同比-7.7pct至45.7%），主因高價青菜頭使用占比提升所致。費(fèi)用端，23Q1-3銷售/管理費(fèi)用率分別同比-3.4/+0.2pct至13.4%/3.3%（23Q3同比-11.1/+0.4pct至11.7%/3.3%），下半年公司逐步推進(jìn)榨菜醬等新品地面推廣，線上亦強(qiáng)化抖音等平臺引流推廣，但考慮消費(fèi)復(fù)蘇整體偏緩，總體費(fèi)用縮減較多，費(fèi)率同比下滑。最終23Q1-3扣非凈利率同比-0.2pct至30.9%，其中23Q3同比+2.5pct至27.9%。展望未來，成本高位之下公司盈利或仍將延續(xù)承壓態(tài)勢，期待新收獲季青菜頭價格回歸常態(tài)，中長期看公司品牌力強(qiáng)、高盈利仍具支撐。
期待消費(fèi)復(fù)蘇帶動銷售好轉(zhuǎn)，維持“買入”評級
考慮消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度偏緩，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計23-25年EPS0.72/0.80/0.89元（前值0.79/0.89/1.02元），目標(biāo)價19.20元（前值22.12元），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。
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