>> 中信證券-涪陵榨菜(002507)2023年中報點評：需求疲軟盈利承壓，期待2023H2實現(xiàn)改善-230829
| 上傳日期： |
2023/8/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
薛緣，顧訓丁 |
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此報告為加密報告 |
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2023Q2公司在較高基數(shù)及需求疲軟下收入承壓，利潤端受高價青菜頭和單位攤銷成本影響，盈利能力承壓。目前公司正積極推進渠道改革、重點推動下飯醬、下飯菜等新品起量，期待H2在較低基數(shù)下實現(xiàn)改善。維持“增持”評級。
▍2023H1收入/凈利潤/扣非凈利潤同降6.0%/8.9%/9.8%，Q2業(yè)績表現(xiàn)低于預期。2023H1公司實現(xiàn)收入13.4億元、同減6.0%，歸母凈利潤4.7億元、同減8.9%，扣非歸母凈利潤4.3億元、同減9.8%。其中2023Q2實現(xiàn)收入5.8億元、同減21.3%，歸母凈利潤2.1億元、同減30.8%，扣非歸母凈利潤1.9億元、同減33.7%，Q2在較高基數(shù)、終端需求疲軟等因素影響下，業(yè)績表現(xiàn)低于預期。
▍榨菜&蘿卜增長承壓，新品下飯菜&下飯醬逐步起量。分產(chǎn)品看，2023H1公司榨菜/泡菜/蘿卜/其他產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入11.12/1.38/0.40/0.45億元、同比-10.0%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，其中榨菜銷量/噸價同比-12.0%/+2.2%，銷量下滑主要系去年Q2疫情下公司較為受益導致基數(shù)較高，今年需求較為疲軟下推廣力度較小，噸價提升主要系直銷比例上升；泡菜增長較快主要系重點推廣的新品下飯菜增長帶動；蘿卜下滑較多除基數(shù)較高外，與未開發(fā)新品、推廣力度較小相關(guān)，其他產(chǎn)品增長較快主要系公司今年推出下飯醬新品，并重點投入資源推廣、強化經(jīng)銷商相關(guān)。分區(qū)域看，2023H1華南/華東/華中/華北分別實現(xiàn)收入3.3/2.3/1.7/1.4億元，同比-2.5%/-21.4%/+2.5%/-10.9%，其中華東下滑較多主要系去年Q2受益于上海疫情導致基數(shù)較高，其余區(qū)域中，中原/西北/西南/東北分別實現(xiàn)收入1.3/1.2/1.3/0.5億元，同比-2.7%/+1.1%/+26.1%/-35.4%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，2023H1經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比2022年末減少14家至3113家，主要系優(yōu)化部分實力弱小的經(jīng)銷商所致。
▍高價青菜頭投入使用&規(guī)模下降致毛利率下降較多，費用率整體收縮，盈利能力下降。2023H1公司毛利率同降2.0Pcts（Q2同降8.9Pcts），Q2毛利率下降較多主要系高價青菜頭投入使用、規(guī)模下降導致單位攤銷增加所致。費用率整體下降，2023H1，公司銷售費用率同比持平（Q2同降1.4Pcts），主要系市場推廣費、銷售工作費用下降所致；管理費用率同比+0.2Pct（Q2同增0.4Pct）；財務(wù)費用率同降0.3Pct（Q2同降0.5Pct）。此外，2023H1信用減值損失減少677萬元（Q2減少644萬元），綜合導致2023H1歸母凈利率同降1.1Pcts至35.2%（Q2同降4.9Pcts至36.3%）。
▍積極推進渠道改革&推廣新品，期待H2實現(xiàn)經(jīng)營改善。上半年在外部需求疲軟及較高基數(shù)下公司業(yè)績承壓，逆境下公司一方面積極推進渠道改革，提升經(jīng)銷商質(zhì)量，從原有粗放式管理轉(zhuǎn)為精細化管理，從而提升對經(jīng)銷商掌控力度和提振經(jīng)銷商積極性，更有利于推廣政策落到實處和未來推廣新品。此外，隨著榨菜行業(yè)已進入成熟期、公司份額較高，公司積極研發(fā)下飯醬等新品拓寬產(chǎn)品使用場景，為當前首要推廣品類，有望和下飯菜共同成為新成長曲線。展望2023H2，隨著外部經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)暖，公司對榨菜等原有主力產(chǎn)品將加大推廣力度，疊加新品持續(xù)放量，去年下半年基數(shù)較低，期待2023H1公司實現(xiàn)經(jīng)營改善。
▍風險因素：渠道拓展不及預期；費用投放效果不及預期；新品表現(xiàn)不及預期；行業(yè)競爭大幅加??；食品安全問題。
▍投資建議：綜合考慮公司業(yè)績表現(xiàn)，調(diào)整2023-2025年EPS預測至0.75/0.84/0.93元（原預測為1.09/1.23/1.36元，除下調(diào)盈利預測外，報告期內(nèi)公司以資本公積每10股轉(zhuǎn)增3股）。參考其余調(diào)味品龍頭海天味業(yè)、中炬高新（對應(yīng)wind一致預期2023年P(guān)E分別32、35倍）估值及考慮公司當下成長性，給予公司2023年25倍PE，對應(yīng)目標價19元。維持“增持”評級。
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