>> 西南證券-涪陵榨菜(002507)2023年半年報點評：主業(yè)收入有所承壓，新品表現(xiàn)值得期待-230901
| 上傳日期： |
2023/9/6 |
大小： |
2113KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
買入 （首次） |
作者： |
朱會振,舒尚立 |
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事件：公司發(fā)布 2023年半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入13.4億元，同比-6%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.7億元，同比-8.9%；其中23Q2實現(xiàn)營業(yè)收入5.8億元，同比-21.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.1億元，同比-30.8%，低于市場預(yù)期。
高基數(shù)下榨菜有所承壓，新品榨菜醬值得期待。1、分品類看，23H1年榨菜、泡菜、蘿卜及其他產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入11.1/1.4/0.4/0.5億元，對應(yīng)收入增速分別為-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。榨菜主業(yè)收入承壓，主要系去年同期因疫情囤貨需求高漲致使高基數(shù)，疊加公司上半年主動控制發(fā)貨，加快渠道內(nèi)老產(chǎn)品出貨所致。以新品榨菜醬為代表其他產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，目前公司正進行首輪全國鋪貨。2、分區(qū)域看，23H1西南大區(qū)實現(xiàn)高速增長，同比+26.1%；華中及西北大區(qū)維持穩(wěn)健增速，同比分別+2.5%/+1.1%；其他區(qū)域則有不同程度下滑，其中華東受疫后需求減弱影響同比-21.4%。截至23H1末，公司經(jīng)銷商數(shù)量凈減少14家至3113家。
成本端壓力疊加規(guī)模效應(yīng)減弱，Q2盈利能力承壓。23H1公司毛利率為53%，同比-2.1pp；其中23Q2毛利率為48.9pp，同比-8.8pp。毛利率承壓主要系：1）5月以來開始逐步采用23年初采購的高價原料；2）榨菜銷量下降致使規(guī)模效應(yīng)減弱，固定攤銷成本相對增加；3）泡菜類產(chǎn)品毛利率低于榨菜，拉低整體毛利水平。費用率方面，23Q2公司銷售費用率為9.4%，同比-1.4pp；主要系公司積極控制整體費用，其中市場推廣費同比減少20.6%。管理費用率保持穩(wěn)定，同比增加0.5pp至3.5%。受成本端壓力疊加規(guī)模效應(yīng)減弱影響，公司23Q2凈利率同比-5pp至36.2%。
新品榨菜醬蓄勢待發(fā)，下半年業(yè)績高增可期。1）品類規(guī)劃方面，公司以雙拓戰(zhàn)略為指引，積極推進榨菜、下飯菜和榨菜醬三大戰(zhàn)略品類，目前公司正著力提升榨菜醬終端覆蓋率，配合下半年新品推廣活動正式開啟，全年榨菜醬表現(xiàn)值得期待。2）品牌傳播方面，公司將三大品類與“大烏江”品牌傳播相結(jié)合，同步推進地面推廣及空中傳播，深化烏江作為佐餐開胃菜的平臺型品牌印象，為市場開拓及品類擴張實現(xiàn)品牌賦能。3）渠道及銷售方面，公司開啟銷售變革，成立通路、渠道、行銷三大業(yè)務(wù)部門，此外建立起四大銷售戰(zhàn)區(qū)，有助于公司提升經(jīng)銷商管理及終端管理能力。展望下半年，公司年初采購高價原料數(shù)量不多，隨著后續(xù)低價半成品青菜頭動態(tài)補充，預(yù)計Q3毛利率環(huán)比將有提升，疊加新品上市動能充沛，下半年業(yè)績高增可期。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2023-2025年EPS分別為0.79元、0.90元、1.05元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為20倍、18倍、16倍。考慮到涪陵榨菜在主業(yè)榨菜上仍具備穩(wěn)健增速，蘿卜及榨菜醬等新品增長空間較高，疊加公司渠道管理能力持續(xù)提升，給予2024年25倍估值，對應(yīng)目標價22.50元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示。新品推廣或不及預(yù)期；原材料價格大幅波動風(fēng)險
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