>> 西南證券-歲末聚焦理財(cái)：撥云睹日-231028
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰 |
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理財(cái)行業(yè)變遷過程：理財(cái)行業(yè)經(jīng)風(fēng)雨，重振旗鼓再出發(fā)。自2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（后文簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）和《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（后文簡(jiǎn)稱“理財(cái)新規(guī)”）陸續(xù)出臺(tái)后，商業(yè)銀行的委外投資行為受到了一定程度限制，銀行理財(cái)規(guī)模在此期間整體呈下降態(tài)勢(shì)；2019年末至2022年上半年期間，銀行理財(cái)規(guī)模整體呈階梯式恢復(fù)態(tài)勢(shì)，在該上行區(qū)間內(nèi)其規(guī)模最高點(diǎn)的歷史分位數(shù)約為87.07%，反映出銀行理財(cái)?shù)膹?qiáng)大韌性；而2022上半年以來，銀行理財(cái)總體規(guī)模有所回落，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，截至2023Q3我國(guó)銀行理財(cái)存續(xù)總體規(guī)模約為25.54萬億元，較2022年末減少了約1.32萬億元，回落幅度約為4.90%。理財(cái)行業(yè)打破“剛性兌付”步入凈值化時(shí)代，根據(jù)“資管新規(guī)”要求，理財(cái)產(chǎn)品需在2021年底清零保本型理財(cái)，徹底打破“剛性兌付”，同時(shí)存量理財(cái)產(chǎn)品也需要實(shí)現(xiàn)凈值化，真正回歸“代客理財(cái)”的資管本質(zhì)。理財(cái)行業(yè)參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，理財(cái)子取代商業(yè)銀行成為理財(cái)市場(chǎng)最大管理人。截止2023Q2，目前由理財(cái)子管理的存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模和數(shù)量分別為20.67萬億元和1.62萬只，分別占理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模和總數(shù)量的81.55%和43.72%。理財(cái)行業(yè)投資者仍以個(gè)人投資者為主，但機(jī)構(gòu)投資者占比逐年提升。從投資者結(jié)構(gòu)變化來看，截至2023H1，個(gè)人投資者在理財(cái)投資者中的占比為98.87%，雖仍占有絕對(duì)地位，但其占比規(guī)模在逐漸減少，從投資者的同比增速來看，個(gè)人投資者增長(zhǎng)慢于機(jī)構(gòu)投資者。新發(fā)行產(chǎn)品封閉期限呈縮短趨勢(shì)。從新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)來看，近年來期限為1-3月、3-6月和6-12的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行占比較高，但其整體發(fā)行占比從2021年1月的75.52%下降至2023年10月的61.61%，降幅約為13.91%。固收類資產(chǎn)助力理財(cái)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，商品及衍生品資產(chǎn)推動(dòng)理財(cái)進(jìn)而有為。隨著2018年“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”的出臺(tái)，理財(cái)產(chǎn)品投資標(biāo)的難穿透、不透明的亂象逐漸改善。自2018年起，我國(guó)新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)為固收類資產(chǎn)的占比逐漸提高。理財(cái)行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)配置規(guī)模逐漸縮減，標(biāo)債資產(chǎn)中信用債持有規(guī)模大于利率債。從理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)配置來看，其資產(chǎn)配置以固收類為主，投向債券類、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)余額分別16.15萬億元、1.85萬億元、0.90萬億元，分別占總投資資產(chǎn)的58.30%、6.68%、3.25%，較2022年后分別變化-5.38個(gè)百分點(diǎn)、0.20個(gè)百分點(diǎn)和0.11個(gè)百分點(diǎn)。2021年以來，理財(cái)行業(yè)共發(fā)生兩次較嚴(yán)重的“破凈潮”。第一次“破凈潮”發(fā)生于2022年3月；第二次發(fā)生“破凈潮”于2022年11月。
理財(cái)客戶的投資慣性是對(duì)理財(cái)子產(chǎn)品資產(chǎn)配置行為的約束邊界?！袄碡?cái)新規(guī)”后，理財(cái)公司從總行一級(jí)部門中獨(dú)立出來成為一個(gè)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)主體，其理財(cái)產(chǎn)品完全實(shí)現(xiàn)凈值化。但是由于信息繭房效應(yīng)，大部分投資者并未對(duì)此有深刻認(rèn)知并作出區(qū)分，投資慣性使其仍將理財(cái)子理財(cái)產(chǎn)品視作保本保收益的投資，所以該部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力極低。理財(cái)子產(chǎn)品相較于銀行理財(cái)在資產(chǎn)投資方面享有更寬松的政策，發(fā)展空間更大。從產(chǎn)品性質(zhì)來說，理財(cái)子公司產(chǎn)品和公募基金產(chǎn)品在起購(gòu)金額、售賣渠道和投資資產(chǎn)等多方面內(nèi)容頗為相似，享有銀行理財(cái)產(chǎn)品所沒有的政策優(yōu)待。根據(jù)“理財(cái)子公司辦法”，理財(cái)子產(chǎn)品相較于銀行理財(cái)產(chǎn)品在投資資產(chǎn)方面的約束更為寬松，可以更主動(dòng)地調(diào)整大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，從而提升投資能力、擴(kuò)大投資邊界并豐富投資策略，布局投資更多主題產(chǎn)品（如ESG、養(yǎng)老等）。
橫向來看，理財(cái)是債券投資的絕對(duì)主力之一：理財(cái)產(chǎn)品在2023年1-10月期間累計(jì)凈買入同業(yè)存單、利率債、信用債和二永商金債2.11萬億，僅次于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和基金（不含貨幣基金）的3.14萬億元和2.52萬億元。理財(cái)產(chǎn)品相較于其他機(jī)構(gòu)投資者更青睞于投資同業(yè)存單和信用債。從券種的配置行為來分析，理財(cái)產(chǎn)品偏好配置信用債的主要原因在于其負(fù)債端成本相對(duì)較高，利率債收益率對(duì)資金成本利率的覆蓋能力較弱，因此必須投資收益率更高的信用債保證覆蓋成本；為滿足資產(chǎn)流動(dòng)性需求，理財(cái)在大量配置同業(yè)存單的同時(shí)輔以利率債，其主要目的在于預(yù)防同業(yè)存單因銀行機(jī)構(gòu)資金收緊而導(dǎo)致的流動(dòng)性缺失，避免流動(dòng)性缺口的出現(xiàn)。
理財(cái)應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的能力是否有所改善？投資端底層固收資產(chǎn)占比略有壓縮，但資管類產(chǎn)品投資仍多?；诘讓淤Y產(chǎn)投向過于集中問題，理財(cái)產(chǎn)品正通過發(fā)行更多“固收+”產(chǎn)品來開展多元化投資，從而降低債券投資比重。但在穿透前資產(chǎn)的投資分布方面，理財(cái)目前仍投資了較多的資管類產(chǎn)品，其主要原因在于理財(cái)子產(chǎn)品投研能力較弱，所以主要通過“FOF模式”先投資資管計(jì)劃，再由資管計(jì)劃去投資股票、債券、公募基金甚至衍生品等底層資產(chǎn)，從而減輕投資所需的投、研、交、運(yùn)營(yíng)、IT等壓力。負(fù)債端封閉式產(chǎn)品規(guī)模增加，用“攤余成本法”平滑凈值波動(dòng)?；诳蛻暨m當(dāng)性不匹配問題，短期內(nèi)理財(cái)主要通過發(fā)行更多封閉式產(chǎn)品來平滑產(chǎn)品凈值的波動(dòng)。按照規(guī)定，封閉式產(chǎn)品可以對(duì)投資資產(chǎn)中以獲取票息為目的的債券類資產(chǎn)采用“攤余成本法”計(jì)量，
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