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事件：公司公告2023年三季報(bào)，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收29.84億元，同比增長19.86%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.97億元，同比增長20.02%；單三季度公司實(shí)現(xiàn)11.23億元，同比增長27.18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.61億元，同比增長55.33%。
　　核心觀點(diǎn)
　　三季度業(yè)績環(huán)比向上，盈利能力持續(xù)提升。三季度公司營收環(huán)比增長19%至11.23億元，推測主要系8萬噸裝飾原紙新產(chǎn)線二季度末投產(chǎn)后快速完成產(chǎn)能爬坡，單季度貢獻(xiàn)增量近2萬噸。三季度公司歸母凈利潤環(huán)比增長25%至1.61億元，創(chuàng)單季度歷史新高，推測裝飾原紙業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要業(yè)績增量，木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利有所修復(fù)；三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率14.33%，環(huán)比提升約0.8pct，盈利能力環(huán)比持續(xù)提升。
　　三季度裝飾原紙貢獻(xiàn)主要業(yè)績增量，木漿貿(mào)易盈利有所修復(fù)。拆分兩大主業(yè)來看：（1）裝飾原紙：年初以來紙漿價(jià)格快速回落至歷史低位，考慮紙漿采購周期與庫存周期，推測大部分低價(jià)紙漿于三季度入庫，進(jìn)一步降低用漿成本，同時(shí)在地產(chǎn)竣工穩(wěn)健增長的帶動下裝飾原紙終端需求相對較好，紙價(jià)韌性突出，帶動裝飾原紙盈利環(huán)比持續(xù)提升。（2）木漿貿(mào)易：三季度以來紙漿現(xiàn)貨價(jià)格快速回升，受益于此，推測三季度公司木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)有所修復(fù)；近期外盤紙漿報(bào)價(jià)逐月提漲，漿價(jià)上行階段公司木漿貿(mào)易盈利有望進(jìn)一步改善。
　　裝飾原紙穩(wěn)健增長，品類擴(kuò)張打開成長天花板。展望未來，公司馬鞍山8萬噸裝飾原紙項(xiàng)目已于2023年6月投產(chǎn)并迅速貢獻(xiàn)增量，此外8萬噸裝飾原紙產(chǎn)線、10萬噸其他特種紙分別有望于2024年底、2025年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來三年公司產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)30%。伴隨高質(zhì)量紙機(jī)的投產(chǎn)，公司有望進(jìn)一步鞏固裝飾原紙競爭優(yōu)勢，在國內(nèi)、海外市場獲取更大市場份額；同時(shí)新紙種布局有助于打開公司成長天花板，提升綜合競爭力。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　適當(dāng)下調(diào)毛利率假設(shè)，我們預(yù)測公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.72/6.61/7.56億元（此前預(yù)測為5.90/6.95/8.39億元），對應(yīng)的EPS分別為1.72/1.99/2.28元。根據(jù)可比公司我們給予公司2023年17倍市盈率估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.24元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格大幅波動；新增產(chǎn)能建設(shè)不達(dá)預(yù)期；終端需求下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；其他特種紙業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。