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近期金山辦公下跌主要源于兩個(gè)因素：1）三季報(bào)收入增速放緩；2）微軟Copilot進(jìn)中國(guó)擔(dān)憂。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)利空因素的消化可以理解，但當(dāng)前位置不應(yīng)悲觀。
　　關(guān)于收入增速：23Q4、2024均是邊際上行預(yù)期。
　　1）信創(chuàng)：過(guò)渡期尾聲，等待邊際上行。今年黨政信創(chuàng)大規(guī)模招標(biāo)未啟動(dòng)導(dǎo)致Q3授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下滑40%，顯著拖累整體增速，但公司在三季報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上表示9月開(kāi)始各地已陸續(xù)有部分招標(biāo)啟動(dòng)，行業(yè)信創(chuàng)也正常推進(jìn)，展望Q4及24年是邊際上行預(yù)期；雖然市場(chǎng)對(duì)未來(lái)整體信創(chuàng)行業(yè)價(jià)格有一定擔(dān)憂，這點(diǎn)有待驗(yàn)證，但相比23年依然是增量。
　　2）C端訂閱：歷史Q3均平淡，Q4韌性十足，會(huì)員升級(jí)&AI兌現(xiàn)在即。市場(chǎng)關(guān)注23年Q3公司C端訂閱收入環(huán)比增長(zhǎng)降速的原因，但其實(shí)歷史上20年Q3（環(huán)比約-20%）、21年Q3（環(huán)比約+2.6%）、22年Q3（環(huán)比+0.58%）都出現(xiàn)過(guò)類似的情況，而后在20年Q4（環(huán)比約+31%）、21年Q4（環(huán)比約+14.4%）、22年Q4（環(huán)比+14.7%）都恢復(fù)了顯著增長(zhǎng)，韌性十足。一般Q3暑期用戶的續(xù)費(fèi)都相對(duì)平淡，公司表示開(kāi)學(xué)以來(lái)公司MAU、付費(fèi)用戶數(shù)都迅速?zèng)_回歷史高點(diǎn)，結(jié)合會(huì)員體系變革的進(jìn)一步滲透，以及明年AI變現(xiàn)的預(yù)期，此時(shí)對(duì)C端業(yè)務(wù)不應(yīng)悲觀。
　　關(guān)于微軟Copilot要進(jìn)中國(guó)的擔(dān)憂：WPS天花板未受影響。
　　1）并非首次擔(dān)憂，入華一直有預(yù)期。多年來(lái)微軟在中國(guó)區(qū)一直有世紀(jì)互聯(lián)版本在正常運(yùn)營(yíng)，也有國(guó)際版M365面向有出海需求的客戶在售賣(mài)。在上半年AI起步時(shí)、年中比爾蓋茨訪華等時(shí)候市場(chǎng)均有過(guò)擔(dān)憂，預(yù)期是充分的，只不過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)事件負(fù)面影響有些過(guò)度放大。
　　2）目前市場(chǎng)主要矛盾是AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是否成立，而非AI市場(chǎng)格局。AI板塊下調(diào)核心是市場(chǎng)關(guān)注全球究竟是否會(huì)出現(xiàn)AI爆款應(yīng)用，且能看到顯著的業(yè)績(jī)?cè)龊褡儸F(xiàn)，因此目前市場(chǎng)非常關(guān)注11月微軟正式開(kāi)始推廣Copilot后的銷售情況。在部分投資人對(duì)AI是否是“偽需求”擔(dān)憂的前提下，同時(shí)擔(dān)憂微軟憑借好用的AI功能在國(guó)內(nèi)搶W(xué)PS的份額，本身就是自相矛盾的。反而微軟Copilot在國(guó)內(nèi)出?？蛻羧后w售賣(mài)的積極情況，反映了AI應(yīng)用的樂(lè)觀需求，對(duì)整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)是積極信號(hào)。
　　3）WPS與微軟Copilot國(guó)內(nèi)潛在客群重疊度低。微軟Copilot僅預(yù)期落地M365國(guó)際版（2023財(cái)年在微軟中國(guó)區(qū)占比不到20%），世紀(jì)互聯(lián)版B端和C端暫無(wú)無(wú)計(jì)劃。微軟國(guó)際版M365版本主要面向出海需求企業(yè)，如MNC（跨國(guó)公司）、有海外布局的中國(guó)企業(yè)、跨境貿(mào)易的中小企業(yè)等，WPS基本盤(pán)在于黨政事業(yè)單位、央國(guó)企和廣大C端，雙方目前重合度極低。
　　4）合規(guī)鴻溝難僭越。據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，微軟對(duì)中國(guó)區(qū)AI大模型未做針對(duì)性合規(guī)優(yōu)化，數(shù)據(jù)跨境合規(guī)問(wèn)題也較棘手，目前公有云場(chǎng)景下備案和廣泛應(yīng)用難度較大。
　　5）金山辦公在手算力充足。訓(xùn)練層面公司只做小模型、對(duì)算力需求不大，推理層面單卡4090即可支撐、資源富余，目前WPSAI產(chǎn)品仍在以每周1~2次的速度快速迭代，預(yù)期明年商業(yè)化，算力層面目前無(wú)須擔(dān)憂。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：WPS國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的天花板取決于AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而非微軟是否入華，我們對(duì)國(guó)內(nèi)、國(guó)外AI應(yīng)用需求的預(yù)期是樂(lè)觀的。展望23Q4和2024年，新會(huì)員體系、AI、信創(chuàng)都是邊際向上的趨勢(shì)，此時(shí)不應(yīng)悲觀。我們維持2023-2025年收入預(yù)測(cè)45.53/57.70/78.46億；2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)12.10/17.14/24.68億。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品迭代不及預(yù)期，付費(fèi)轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游IT支出低于預(yù)期。