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Q3收入/凈利潤(rùn)同比+6.5%/+5.3%，銷(xiāo)量端受益低基數(shù)疊加新疆市場(chǎng)旅游熱度增長(zhǎng)好于行業(yè)，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳。展望后續(xù)，消費(fèi)者認(rèn)知維度烏蘇競(jìng)爭(zhēng)力仍在，期待調(diào)整后疆外恢復(fù)增長(zhǎng)，樂(lè)堡、重啤等產(chǎn)品在公司堅(jiān)持培育下同樣有較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)力。成本端看，新采購(gòu)季大麥壓力趨緩，包材紅利延續(xù)，疊加費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化，盈利彈性小幅提升。下調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)2.98、3.45、3.98元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　Q3收入/凈利潤(rùn)同比+6.5%/+5.3%，符合此前預(yù)期。公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)130.3/13.4/13.3億元，同比+6.9%/+13.7%/+14.3%。其中Q3實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)45.2/4.8/4.7億，同比+6.5%/+5.3%/+6.2%。
　　低基數(shù)疊加旅游熱度帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，高檔產(chǎn)品乏力壓制噸價(jià)。前三季度公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量265.2萬(wàn)噸，同比+5.0%，去年同期低基數(shù)疊加核心市場(chǎng)新疆旅游熱度影響，單Q3銷(xiāo)量同比+5.3%至92.5萬(wàn)噸。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳，疆內(nèi)中低檔銷(xiāo)量恢復(fù)、疆外烏蘇及1664承壓背景下，千升酒價(jià)格同比+1.2%至4794元。Q3高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入分別同比-1.0%/+13.4%/+1.3%。分區(qū)域看，23Q3西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入同比+3.8%/5.2%/12.0%，西北區(qū)增速環(huán)比提升主要受益區(qū)域旅游復(fù)蘇。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)偏緩致毛利承壓，控費(fèi)增效凈利率維持穩(wěn)定。23Q3公司噸成本+3.4%至2420元，由于結(jié)構(gòu)升級(jí)偏緩，公司Q3毛利率同比-1.09pcts至50.5%。23Q3公司主營(yíng)稅金率/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別-0.07/+0.36/-1.30pct至6.4%/15.6%/2.2%，費(fèi)用控制良好抵消部分毛利率下滑影響，Q3歸母凈利率微降0.12pct至10.6%，前三季度凈利率同比+0.61pct至10.3%。
　　投資建議：結(jié)構(gòu)升級(jí)偏緩，期待改革成效。公司23Q3銷(xiāo)量端受益低基數(shù)疊加新疆市場(chǎng)旅游熱度增長(zhǎng)好于行業(yè)，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳。展望后續(xù)，消費(fèi)者認(rèn)知維度烏蘇競(jìng)爭(zhēng)力仍在，期待調(diào)整后疆外恢復(fù)增長(zhǎng)，樂(lè)堡、重啤等產(chǎn)品在公司堅(jiān)持培育下同樣有較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)力。成本端看，新采購(gòu)季大麥壓力趨緩，包材紅利延續(xù)，疊加費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化，盈利彈性小幅提升。下調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)2.98、3.45、3.98元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端天氣影響、原材料上漲超預(yù)期、烏蘇疆外拓展不及預(yù)期等。