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事件：中國(guó)船舶發(fā)布2023年三季度報(bào)告。前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.6億元，同比增長(zhǎng)75%，扣非歸母凈虧損4.3億元，上年同期扣非歸母1.3億。其中，Q3歸母凈利潤(rùn)20.1億，同比增長(zhǎng)58%，環(huán)比增長(zhǎng)294%；扣非歸母凈虧損3.1億，Q2扣非歸母凈虧損0.8億。本期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要原因?yàn)樽庸就飧邩蛟齑幹煤９て脚_(tái)資產(chǎn)產(chǎn)生非經(jīng)常性收益25.2億，其中三季報(bào)確認(rèn)19.87億。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　扣除海工平臺(tái)影響，毛利率約8%，相比Q2毛利率6.8%環(huán)比小幅改善，主要受外高橋豪華郵輪拖累。據(jù)公司公告，Q3確認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)交換損益19.87億體現(xiàn)在毛利中，三季報(bào)毛利率達(dá)到16.53%，主要因上海外高橋造船處置有關(guān)海工平臺(tái)資產(chǎn)，產(chǎn)生非經(jīng)常性收益25.21億，其中三季報(bào)確認(rèn)19.87億收益反應(yīng)在毛利中。對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中Q3相比Q2，其他非流動(dòng)資產(chǎn)減少24億，我們將Q3營(yíng)業(yè)成本調(diào)低24億，毛利調(diào)低19.87億，得出Q3調(diào)整后毛利率約8%。
　　高價(jià)訂單逐步開(kāi)工，存貨371.4億，環(huán)比上漲9.4%，同比上漲16%。合同負(fù)債637.4億，環(huán)比上漲13%，同比上漲39%。據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)產(chǎn)首艘大型郵輪“愛(ài)達(dá)·魔都號(hào)”上半年順利實(shí)現(xiàn)出塢等重大節(jié)點(diǎn)，9月12日完成第二次試航。豪華郵輪為首制船，成本較高，年底交付后預(yù)計(jì)對(duì)毛利影響逐步減弱。
　　新造船價(jià)格上漲持續(xù)，公司進(jìn)入高造價(jià)船舶交付期，利潤(rùn)釋放仍需耐心。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，截至2023年9月30日，新造船價(jià)格指數(shù)較Q2提升2.6%，較年初提升8.4%，船價(jià)持續(xù)上行，當(dāng)前船價(jià)對(duì)應(yīng)船廠(chǎng)利潤(rùn)已經(jīng)處于歷史較好水平。本輪造船價(jià)格上漲從2021Q1開(kāi)始，2H2021年以來(lái)中國(guó)船舶簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比為0%、4%、2%、15%、50%、78%，高價(jià)訂單占比逐漸提升，利潤(rùn)釋放仍需耐心。
　　新簽訂單快速增長(zhǎng)，手持訂單持續(xù)累積。公司Q3承接民船造船訂單63艘/325萬(wàn)載重噸（加權(quán)口徑），同比增長(zhǎng)378%，合同負(fù)債增加73.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)13%。據(jù)克拉克森，預(yù)計(jì)中國(guó)船舶Q4交付33艘/170萬(wàn)載重噸（加權(quán)口徑），除多用途重吊船及豪華郵輪外，Q4交付船舶接單時(shí)間區(qū)間為2021年1月-2022年8月，環(huán)比Q3價(jià)格指數(shù)均值提升9.8%。
　　航運(yùn)景氣度回落，船價(jià)上漲，更新周期邏輯得到驗(yàn)證。造船價(jià)格為長(zhǎng)周期維度更新周期、環(huán)保周期的剛性需求，與中周期維度需求預(yù)期的博弈結(jié)果。今年美元口徑新造船價(jià)格受環(huán)保和更新周期影響逆勢(shì)上漲，市場(chǎng)此前擔(dān)心的集裝箱干散后運(yùn)價(jià)回落，油輪運(yùn)價(jià)未創(chuàng)新高，并且成本端鋼價(jià)匯率變化，均未阻止造船價(jià)格上漲的趨勢(shì)，驗(yàn)證了我們此前造船上行周期“站在新造船2021-2038年周期起點(diǎn)”的觀(guān)點(diǎn)。
　　維持盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：維持2023-2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023E-2025E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為33、69、91億元，對(duì)應(yīng)PE分別為35/17/13倍。當(dāng)前PO估值（市值訂單比）0.6處于歷史低位，距離景氣周期1.5倍以上空間充足。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民船新接訂單不及預(yù)期；航運(yùn)業(yè)碳減排政策執(zhí)行力度低于預(yù)期；航運(yùn)景氣度下滑；鋼價(jià)大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國(guó)家進(jìn)入帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。