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事件：迎駕貢酒發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.04億元，同比+23.42%，歸母凈利潤(rùn)16.55億元，同比+37.57%。2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.61億元，同比+21.89%，歸母凈利潤(rùn)5.91億元，同比+39.48%。
　　收入符合預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升。分產(chǎn)品來看，2023Q3中高檔/普通白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.10/3.70億元，同比+29.61%/+5.26%，其中洞藏系列同比增長(zhǎng)超40%，占比提升至約50%，洞9和洞16增速高于洞藏系列整體增速，金銀星保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。中秋國(guó)慶動(dòng)銷較好，動(dòng)銷同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，節(jié)后價(jià)盤穩(wěn)定，目前洞6/9/16批價(jià)環(huán)比穩(wěn)定，分別為110-113/193/300元。庫(kù)存1.5個(gè)月，同比略高處于良性水平。分市場(chǎng)看，2023Q3省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.45/5.35億元，同比+29.52%/+11.87%，其中省內(nèi)合六淮市場(chǎng)保持良好趨勢(shì)，增速與省內(nèi)大盤接近，省外江蘇、上海持續(xù)導(dǎo)入洞藏系列。23Q3，經(jīng)銷商數(shù)量為1396家，較年初增長(zhǎng)62家，其中省內(nèi)/省外為728/668家，增長(zhǎng)39/23家。分渠道來看，23Q3直銷/批發(fā)渠道營(yíng)收0.91/14.89億元，同比+28.10%/+22.65%。2023年三季度末合同負(fù)債為5.06億元，同比增加0.87億元，2023前三季度營(yíng)收+合同負(fù)債為53.10億元，同比+23.20%，與前三季度增速基本持平。
　　經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)步改善，毛利率提升推動(dòng)凈利率創(chuàng)新高。2023前三季度公司毛利率為71.64%，同比+3.08pct，凈利潤(rùn)率34.55%，同比+3.48pct。2023Q3公司毛利率為72.96%，同比+3.86pct，主要為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，2023Q3中高檔/普通白酒分別占76.58%/23.42%，Q3中高檔酒占比同比+3.94pct。2023Q3期間費(fèi)用率為12.33%，同比-0.57pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比-0.47/-0.20/-0.17/-0.07pct，主要為銷售收入快速增長(zhǎng)帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)提升。毛利率和費(fèi)用率的同步改善致2023Q3凈利潤(rùn)率同比提升4.34pct至35.62%，創(chuàng)下歷史新高。
　　投資建議：短期看，受益于省內(nèi)100-300價(jià)格帶擴(kuò)容，合肥等地區(qū)洞6自點(diǎn)率提升，洞9起勢(shì)明顯，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，洞16、洞20今年改為公司直營(yíng)后費(fèi)用投放效率提升。中長(zhǎng)期，省內(nèi)主流價(jià)格帶升級(jí)仍有較大滲透空間，省外逐步導(dǎo)入洞藏系列引導(dǎo)結(jié)構(gòu)升級(jí)。預(yù)計(jì)2023-2025年收入增速分別為23%/19%/19%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為34%/23%/22%，EPS分別為2.87/3.53/4.33元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為25x/21x/17x，我們按照2024年業(yè)績(jī)給予25倍，一年目標(biāo)價(jià)88元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，省外擴(kuò)張不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等