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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023Q1~3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.50億元，yoy-2.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.29億元，yoy-7.25%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)41.52億元，yoy-7.67%。單三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.85億元，yoy+2.20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.32億元，yoy-3.24%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.82億元，yoy-1.87%。
　　收入壓力仍存，醬油、調(diào)味醬仍有所承壓。23Q3公司營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束了連續(xù)四個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，但環(huán)比來(lái)看，Q3營(yíng)收略低于Q2，收入端壓力仍存。分產(chǎn)品來(lái)看，23Q3醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品營(yíng)收同比-2.81%/ -4.94%/ +2.28%/ +38.57%。主力三大產(chǎn)品中，蠔油收入增速表現(xiàn)優(yōu)于醬油及調(diào)味醬，我們認(rèn)為主要系蠔油在B端場(chǎng)景使用更多，B端需求整體恢復(fù)快于C端。醬油及調(diào)味醬收入承壓，我們認(rèn)為一方面受終端需求整體較弱影響，消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，C端需求較弱，且疫后部分C端需求分流至餐飲端，但餐飲逐步恢復(fù)或仍需時(shí)間，另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，基礎(chǔ)調(diào)味品市場(chǎng)持續(xù)細(xì)分，“零添加”、“有機(jī)”等細(xì)分賽道擴(kuò)容，傳統(tǒng)基調(diào)產(chǎn)品需求被分流。分區(qū)域來(lái)看，23Q3東部/南部/中部/北部/西部區(qū)域營(yíng)收同比-2.51%/ +9.55%/ -1.78%/ +5.69%/ +5.98%。
　　毛利承壓，費(fèi)用投放基本平穩(wěn)。23Q3公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率34.54%，同比回落0.75pct，環(huán)比回落0.18pct。Q3毛利略微承壓，我們認(rèn)為系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變動(dòng)，毛利率相對(duì)較高的醬油業(yè)務(wù)增速低于整體。23Q3公司期間費(fèi)用率同比+0.35pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比-0.28/ +0.13/ +0.80/ -0.31pct，費(fèi)用投放基本平穩(wěn)。
　　變革在途，期待改善。弱復(fù)蘇環(huán)境下，短期業(yè)績(jī)承壓，但公司應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，加速在產(chǎn)品、渠道、終端建設(shè)等方面的全面變革，爭(zhēng)奪市場(chǎng)機(jī)會(huì)，保障長(zhǎng)期發(fā)展?？紤]到公司作為基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭，在品牌和渠道方面擁有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，隨著終端需求持續(xù)恢復(fù)，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)有望隨之改善。考慮到終端需求復(fù)蘇偏緩，我們下調(diào)公司23~25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至59.88/ 69.26/ 78.51億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.08/ 1.25/ 1.41元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不及預(yù)期，餐飲需求恢復(fù)不及預(yù)期，原材料成本上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，改革進(jìn)度不及預(yù)期。